金秋9月，美国次贷危机大戏已经上演了一年多。9月7号，美国财政部长保尔森宣布政府将接管美国最大的两家抵押贷款机构——房利美和房地美。至此，次贷危机大戏中“两美”这两位重量级演员的命运看来似乎基本明了。本周一，这两大房贷机构的普通股和特别股大幅下挫，而债券则出现有史以来最大单日涨幅。投资者有的长舒一口气，有的愤懑地傻了眼，更有人赚得盆满钵满笑逐颜开……

戏演至此，人们不禁要问，两美在次贷危机中究竟扮演了什么角色?美国政府为何会出手救援两家私营机构?在这场游戏中，谁赢了?谁输了?

回顾：倒腾房贷 从楼市救星到定时炸弹

今年年初，房利美和房地美还是美国政府眼中的楼市救星，政府曾希望这两家房贷市场巨头购买更多的抵押贷款，来抵御住房市场的进一步衰退。

那么“两美”究竟是什么样的机构呢?为何美国政府会赋予“两美”如此高的期望和要求?美国FULLER&THALER资产管理公司高级副总裁丁专鑫向记者介绍说，上世纪30年代，美国面临着比今天更加严重的经济大萧条，当时的失业率高达25％。为了刺激内需，1938年美国政府成立了联邦国民抵押贷款协会FannieMae(房利美)。出于美国政府对私营企业的推崇，1968年房利美成为私人股份制公司。为了打破垄断，美国国会于1970年创设了联邦住房贷款抵押公司FreddieMac(房地美)。

“两美”在美国房贷市场上的工作类似于“倒爷”。政府要求，对于满足一定条件的房屋抵押贷款，“两美”有义务将它从银行那里买下来，从而给银行提供流动性来发放更多的抵押贷款。而“两美”再将购买的房贷成批的打包生成住房抵押贷款债券(MBS)再加价出售。在上世纪80年代，“两美”在房贷融资市场的份额迅速膨胀，并成功上市。“在2006年的时候，凡是低于37万美元的房屋抵押贷款，只要满足一个很低的条件，‘两房’就必须把它买下来。”丁专鑫说。

去年发端于次贷的危机迅速蔓延，如果没有房地美和房利美承诺购买住房抵押贷款，即使是面对优质客户，银行也不会放贷。于是，两家公司的市场地位愈显重要，在政府寄予厚望之下，仅今年1月份，两家公司就购买了当月住房抵押贷款中的80％。

“倒爷”的活计并非一劳永逸，任何投资总是有风险存在。当某一笔MBS对应的借贷人不能及时还贷时，房利美和房地美必需回购这些债务，这种行为将直接导致两家公司的资产减计。

次贷危机上演以来，美国住房抵押贷款的违约率大幅上升。美国财长保尔森曾于7月9日抵押贷款论坛上无奈的说：“2007年，失去房屋赎回权的案例有150万件，有预测认为今年将增加到250万件。”

加拿大TD资产公司投资管理副总裁吴雅楠说：“‘两美’比一般金融机构可以保持较低的资本储备金，在如今金融紧缩的环境中，难以募集资金周转。”需要埋单的巨额债务与公司自身资金的形成鸿沟，这样人们越来越担心 “两美”的安危。

如果两美资不抵债倒闭的话，所有发放美国住房抵押贷款的银行都将岌岌可危。届时，这些银行的惟一选择就是进行数百亿美元的融资。同时，这会刺激房价进一步下跌和房屋进一步抛售，而这将加剧住房销售的下滑和违约率的上升。“房利美和房地美的问题关系到成千上万美国人能否继续拥有他们的住房。”

关注“两美”危机的绝不仅是美国人民，还有购买“两美”债券的外国投资者。对“两美”破产的担忧使得“两美”债券以及符合“两美”标准的贷款支持债券息差迅速攀升。截至上周，外国央行已连续七周减持美联储代管的机构债券。

救援：政府出手 谁人欢笑谁人忧

保尔森9月7日宣布的接管计划包括：美国财政部将购买“两美”上限为1000亿美元的优先股，以保证两家公司的资产净值为正。此外，财政部还将为这两家房贷机构和其他12家银行提供短期融资。同时，“两美”的监管机构联邦住房金融局(FHFA)将接管两家公司的管理。“两美”被政府接管之后其股票将继续交易，但将暂停对股东分红。

消息一出，“两美”市值周一几乎完全蒸发，其中房利美股价大跌90％，报收于73美分，为1982年以来最低。房地美也重挫83％至88美分。“两美”债券和美国国债的利差则出现有史以来最大减幅。相关利益体输赢顿显。

太平洋投资管理公司的老板格罗斯曾在电视上催促财政部尽快采取行动。他押宝联邦政府会采取拯救两美债券，对其的投资一度占基金总投资的61％。消息公布后，格罗斯的单日收益就达17亿美元。

同时长出一口气的还有各国备受国内舆论压力的央行和机构投资者。根据市场公开信息，房利美和房地美持有和担保的美国住房抵押贷款总额在5.2万亿美元左右，占据美国住房抵押贷款总额的一半强。在两家发行的各类抵押债券中，约3万亿掌握在美国金融机构手中，其余分散在境外投资机构里，根据今年6月30号美国财政部公布的数据，两美债券排名前5的外国债权人依次是中国、日本、开曼群岛、卢森堡和比利时。而中国政府方面的投资主要来自于中国外汇管理局。

9月8日，中国人民银行行长周小川对美接管 “两美”一事发表看法：“相信美国政府救助房利美和房地美是一项积极举措,此举对中国的投资者也有利。”同一天日本财政部也公开对此举表示欢迎。

“两美”股价暴跌，很多一直做空其股票的对冲基金坐享收益。损失最大的无疑是“两美”的股东，不仅暂停分红，而且财政部购买优先股后，之前股东持有“两美”股权遭到稀释。“去年股价还70多元，现在已经是1块钱了。像摩根大通买了300亿美元优先股，基本上亏损完了。”丁专鑫说。

展望：危机尚未结束 “两美”前途未卜

美国财政部选择与两美共赴时难，但是这场拯救行动的彼岸依然遥远。

丁专鑫说：“根据租售比，美国的房价还得大概降15％才能跌倒合理价位。救助之后，能够有助于房价不会过度超跌。”

吴雅楠向记者表示：“虽然‘两美’被接管，暂时向市场注入了些许信心，但是我认为金融风险远未消除。次贷利率重设明年第一季度会达到一个高峰，房贷违约尚在继续，是否会波及到信用卡借贷违约也将拭目以待。”

同时，不少分析人士也担忧美国救助“两美”力度究竟如何。

“截至今年8月份，两美都能正常偿债，但我们更为关注的是，本季度即将到期的债券上，美国政府是否会替‘两美’还款付息，而这决定了‘两美’债券持有者的未来命运。”有专家表示，截至9月底，房利美即将到期的债券额度为1200亿美元左右，而房地美即将到期的债券数额为1030亿美元。

巨额的债券到期，将是一个摆在美国政府面前的难题——如果按时偿债则无疑将两美的全部债务一肩抗下，美国政府的信用获得了保障，但是无限注资下美元的信用却又遭到了考验。

此外，虽然美国政府拿出了注资、无限量提供流动性的态度，但也不排除“两美”债券公开拍卖的可能——而拍卖则会将两美的危机彻底暴露出来，包括美国的金融业本身和所有机构投资者的投入均将大打折扣，最悲惨的结局是连本金也收不回来。专家认为，美国政府救助两美的核心是为救助本国房地产市场，保护纳税人权益，只要国内恐慌情绪稳定，会否持续输入资金，担保所有利益链条的投资者尚无定论。(肖艳 姜艳艳)

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