A股，迷失还是蜕变

对利好的漠视与对利空的过度反应，似乎成了A股常态

文/《财经国家周刊》记者 曲瑞雪

也许没有一个投资者准确预测到中国股市2010年二季度的下跌程度。超过600点的下跌后，A股市盈率已经降至历史低位。

断崖式的暴跌埋葬了一批批抄底资金，一度被视为“铁底”的2500 点也不再被认为安全。对利好的漠视与对利空的过度反应，似乎成了A股常态。

经济回暖的大势未能扭转股市“熊”姿，当经济的“晴雨表”被指为“反向指标”时，中国股市似乎走入了迷途。

“晴雨表”失真?

时值6月，即将走完2010年上半场的A股，已经从3200点大步退至2500点一线。

这已经不是A股第一次不按常理出牌。2009年上半年，当经济还处于内忧外患之时，中国股市却涨势凌厉，摘取了全球股市涨幅的桂冠。

面对股市与经济的反复背离，“中国股市已经丧失经济‘晴雨表’功能，成为名副其实的反向指标”的言论，频繁见诸媒体。

对此，中央财经大学证券期货研究所所长贺强在接受《财经国家周刊》记者采访时分析，之所以会得出二者“背离”的结论，2009年是因为经济刺激政策托起了上半年的股市，而到了下半年，虽然宏观经济各项短期指标在向好，但政策支撑的力度在弱化。因此，主要是经济与政策这两种支撑股市的力量存在着某种错位。

南方基金首席策略分析师杨德龙在接受《财经国家周刊》记者采访时也表示，中国的股市总是处在政策和经济博弈的状态中，这是中国股市的一大特征。

但是在政策与经济之间，股市更倾向于看谁的脸色呢？梳理近几年来经济、政策和股市三者的走势，可以看到：

2007年，在政策和经济的双双支撑下，股市出现了史无前例的高涨；

2008年上半年，随着经济“过热”情况的出现，政策转向坚定地抗通胀，股市抛却了经济面的支撑，走入下行；

2008年下半年，当美国次贷危机逐步演变为全球金融危机，在国内经济刺激政策出台前，股市持续下跌。而11月初政策转向保增长后，A股则在经济的内忧外患中开始持续9个月的上涨；

到了2009年下半年，当央行开始意识到货币政策正在从“适度宽松”向“过度宽松”演变，从当年8月开始缩减新增信贷规模时，听闻紧缩之声的A股，终于收住了上涨的步伐；

时间进入2010年上半年，欧洲主权债务危机带来的经济二次探底预期逐渐抬头，国内对经济V型反转的判断也开始松动，当4月中旬严厉的楼市调控政策出台，A股便在政策与经济的双重压制下开始步步下滑。

市场共识是，A股对政策面风吹草动的敏感度，远在对经济波动反应之上。

“这是因为中国历来是政策力量强于经济，短期内经济要受政策引导。”杨德龙指出，但长期看，经济还是起最终的决定作用的，只是不能直接作为对短期的投资参考。

有关人士认为，可以这样理解眼下股市与经济形势“背离”：在较短的时间段内，政策具有更强的话语权，因此A股无法显示其作为经济层面“晴雨表”功能，政策成为股市可靠的“风向标”。

“中国股市确实是一个‘政策市’。但其实哪个国家的股市又彻底不是‘政策市’呢？”英大证券研究所所长李大霄说，“全球金融危机中，美国政府的托市政策比我们还‘露骨’，包括当前欧洲也在积极托市。只是相比而言，A股的‘政策市’更日常化一点，而国外则是在危机关头才动用政策手段而已。”

但他同时认为，如果从一个更长的时间跨度看，A股总体上还是在对经济的“阴晴”做出正向的反映。只是从短期看来，股市的表现是各种因素共同作用的结果。

经济结构失衡累及股市

谈及中长期以来股市一直难以摆脱疲态的内在原因，贺强认为，经济指标是多层次的，有季度、月度等短期指标，也有年度这样的长期指标。2009年中国经济的短期指标虽然实现了“V型反转”，但以年度GDP为代表的总体经济走势，却并没有触底反弹，而是继续下滑的。

另外一些市场人士则将市场的持续震荡下行的原因，归结为对转型中的中国经济尚缺乏强有力的拉动引擎的担心。

“当前我国正处于经济结构转型期，增长动力的消长和产业的进退，都还处在演变过程中。在各种结构没有稳定之前，经济运行都将表现为失衡的基本特征。这应该是股市持续下跌的内在原因。”天相投顾首席策略分析师仇彦英告诉本刊记者。

在仇彦英看来，当前的经济运行主要存在三方面的失衡。

首先，内需型产业的预期不明朗，引发了股价的调整压力。

其次，传统产业的低估值和高盈利不具有持续增长的支持，越来越难以发挥股市稳定器的作用。

第三，在中西部经济还处于振兴初期时，过度的炒作形成的是股价压力。

针对A股近期20%左右的调整，仇彦英更倾向于将其理解为2008 年股市（从当年5月份算起）的“非完整版”：在经济背景上，2008 年是美国金融次贷危机演化为全球金融危机，目前是欧洲主权债务危机带来经济二次探底预期。

略有不同的是，2008 年一季度经济过热的数据是显见的，但今年的数据则是同比因素为主，对过热是有分歧的。

“在经济结构失衡的状态下，如果政策也不再以稳定与增长作为基本目标，而是把抗通胀作为目标，经济形势就值得我们谨慎。那我们也最好尽快离开股市。”仇彦英说。

全流通“悬河”

导致市场持续下挫的另一个主要原因，是股市供求关系的失衡。

“大小非解禁导致有效流通市值快速增加、融资速度相对过快等因素，使得股票供给加快，而资金的供给则显得不足。这导致了市场供求出现失衡。”英大证券研究所所长李大霄在接受《财经国家周刊》记者采访时这样表示。

首先，全流通不啻为中国股市一场“大跃进”式的扩容。到2010年底，无限售条件股份市值占A股总市值比例将增加为90%。流通股比例的扩大，必将带来有效流通市值的增加，这无疑是给A股市场带来资金压力。

从大小非的减持统计看，持续的失血正在让股市的躯体越来越虚弱。

“虽然每月的减持规模数亿元，占每月交易额的比例很低，但正如一头大象，虽然一次失血不多，但多日持续的结果，是躯体越来越虚弱，最后是再也支撑不起庞大的躯体而不得不倒下。”仇彦英说。

据知钱俱乐部总经理向贵成分析，未来的A股市场，如果参照全流通的港股2008年市场底部6.5倍的市盈率、1.5倍的市净率和美股14倍的市盈率，整体估值仍有下降的空间。

“当然，A股作为新兴市场会有相应的溢价。但相比当前的估值，A股全流通时代的价值回归之路还很漫长，之前的估值体系将面临瓦解。”向贵成说，这是市场为全流通必然付出的一个代价。

估值回归

伴随着市场下跌，5月初，当一则“A股市盈率已经降至1664点甚至998点水平”的消息，在市场中蔓延时，引来的不仅是极度的恐慌，还有迷惑和不解。

似乎经济和政策形势都还没有坏到2008年的低点，为什么股市会跌至历史估值的极限呢？这成为困扰市场的又一个疑点。

市场人士统计得出的另一组数据也显示，1999至2008年这一个完整的10年经济景气周期，A股PE（市净率）的中枢在27倍。而A股今年6月初的PE为22.5倍左右，相比历史估值，其偏离度为17%，数据上也确实已经存在明显的超跌。

向贵成认为，随着全流通的全速推进，A股其实早已发生了质变，估值的中枢正在明显下移。因此，对比全流通之前的股市市净率，已经没有意义。

这是因为，在全流通背景下，由于大批限售股持续解禁，流通市值急剧膨胀，而市场承接资金的相对增长，远远低于流通股市值的增长幅度，必将导致市场供求的严重失衡。其深层的背景是，在中国股市畅行20年之久的流动性溢价，已经退出历史舞台。

让A股估值回归的第二股力量，来自中国产业结构的调整。

“A股市场中的权重股主要由金融、石油化工、地产、资源，以及重工业制造企业构成，随着产业结构的调整，这些行业普遍存在的产能过剩、能耗大、结构不合理等诸多问题，将是未来经济调结构的重点。”向贵成告诉记者，未来这些传统行业的高成长时代将不复存在，对应其整体估值必然下滑，届时A股的估值体系与国际接轨将是历史必然。

此外，融资融券和股指期货作为在丰富金融市场工具的同时，二者所引入的做空机制，也将对A股市场盈利模式和估值体系带来冲击。

这意味着，2010年的A股，相对于2008年，短短两年时间，完成了一次脱胎换骨的蜕变。