作为一家已“过会”券商，招商证券的命运注定将更加备受瞩目。

近日，本报记者从多个权威渠道证实，为解决去年“天价”购买博时基金股权带来的净资本“不足”问题，日前，迟迟没有获得上市批文的招商证券已悄然募集了约40亿左右的次级债。

次级债是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务(包括高级债务和担保债务)的一种特殊的债务形式。

我国金融机构中，次级债的用途主要是用来补足金融机构的净资本。历史上，国内其他非银行金融机构很少会出现发行次级债的情况。国内证券公司中，仅有长城证券、兴业证券发行过次级债。“‘过会’后还匆忙发行次级债，这绝非偶然。”11月18日，一家大型券商高层人士与本报记者交流时指出。

当日，招商证券官方没有对此事进行正面评论。

40亿次级债“由来”

本报记者证实，招商证券此次募集的40亿次级债主要购买方是大股东招商局集团。

不过，招商证券此次发行次级债并不为业内太多人士所知晓。

“只有少数券业高层人士对此事有所耳闻。”消息人士告诉本报记者，大多数券业人士认为，逻辑上讲，公司已经“过会”，招商证券已完全没有必要靠发行次级债来补足净资本。

是什么原因使招商证券选择在“过会”后两个月内，就匆忙发行次级债呢？

上述大型券商高层人士向本报记者指出，根据即将于12月1日生效的《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》(下称《净资本计算标准》)，证券公司计算净资本时，长期股权投资(不含对上市公司的股权投资)项下，除控股基金、期货等其他金融业务子公司股权投资要进行100%扣减外，对控股证券业务子公司股权投资、对其他业务子公司股权投资(目前是指经批准的从事直接投资业务子公司)、对境外子公司股权投资、策略性股权投资(指经批准和认可的对证券公司、基金公司、期货公司、商业银行等机构的参股性投资)也要进行100%扣减。

其净资本基本计算公式具体为：净资本=净资产－金融资产的风险调整－其他资产的风险调整－或有负债的风险调整－/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。

由于去年购买博时基金股权时花费了63亿“天价”，按照新规，招商证券计算净资本时需要将这63亿股权投资100%扣减。招商证券招股申报稿显示，截至今年6月30日，公司的净资产为67.83亿。

“扣减63亿后，招商证券的净资本将所剩无几。”上述人士指出，按照同样将于12月1日生效的《证券公司风险控制指标管理办法》(下称《风险指标办法》)，当一家证券公司的净资本低于公司各项业务风险准备之和时，证监会将有权限制该公司的业务范围和规模。

由于招商证券的业务规模短期内变化不大，因此，公司各项业务风险准备之和短期内也不会有很大变化。

按照即将生效的新的净资本计算要求，在招商证券的净资本面临严重缩水的情况下，如果不赶在12月1日前补足净资本的话，招商证券的业务规模和范围随时面临被管理层限制的风险。

博时基金股权“难题”

“真没有想到，博时基金的股权投资会给招商证券带来这么多麻烦。”11月8日，上海一名长期跟踪券商行业的研究员与本报记者交流时表示。

去年12月26日，招商证券以63.2亿元将博时基金48%股权全部拍买下。由于招商证券早已持有25%的博时基金股权，上述股权过户后，招商证券将合计持有博时基金的比例达到73%。这明显与证监会《证券投资基金管理公司管理办法》的相关规定相悖。

根据规定，基金管理公司股东的出资比例，主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%。2008年6月12日，中国证监会作出证监许可〔2008〕806号批复，同意本公司受让金信信托持有的博时基金48%股权。

但是，证监会在批复中明确要求，招商证券应采取切实可行的措施保证六个月内使所持博时基金股权的比例符合中国证监会股权政策有关规定。

今年9月8日，证监会发审委审核招商证券(首发)申请，由于存在超限持有博时基金股权问题，业内高度关注。

针对未来转让博时基金部分股权的相关风险，招商证券招股说明书申报稿中进行了大篇幅的说明。

招股申报稿显示，转让博时基金股权存在转让价格低于平均投资成本的可能性，如实际转让价格低于平均投资成本，将会给公司带来转让损失。

上述长期跟踪证券行业的研究员指出，从简单的投资逻辑看，目前权益资本的估值水平较之去年年末已经大大下降，招商证券要想实现在去年原价的基础上将持有的博时基金超比例的股权卖给第三方可能性很小。

“现在，距离证监会的规定期限已为期不远，如何处理好超比例持有的博时基金股权问题，对于招商证券来说注定是一个挑战。”该研究员指出。

另外，招商证券招股申报稿显示，为收购金信信托持有的博时基金48%股权以及资金周转之需，大股东招商局集团已于今年年初两次通过银行委托贷款的方式向公司输入了总计19.9亿资金。目前，这两笔贷款都已经展期到明年年初。

该研究员认为，“如果不能及时解决超比例持有博时基金股权的问题，一定程度上，也还有可能会对招商证券及时偿还上述贷款带来压力。”

不过，接近招商证券高层的人士与本报记者交流时指出，招商证券以63亿“天价”购买博时基金实际上是含权的，“购买博时基金股权后，公司上半年从博时基金分红就达到了20个亿左右。”

该人士认为，即使未来招商证券在转让超比例持有的博时基金股权中出现了一定的账面亏损，这不会给整桩交易带来真正的亏损。

该人士指出，尽管基金公司股权目前估值水平已不如去年，但博时基金管理规模已经超过南方基金，仅次于华夏基金，属于基金公司股权中的“香饽饽”，转让出现大幅亏损的可能性并不大。

净资本监管之“困”

上述大型券商高层人士指出，现在看，尽管招商证券未来转让超比例持有的博时股权出现大幅亏损的可能性不大，但“天价”拿下博时基金股权的行动注定要受到证券公司《净资本计算标准》以及《风险指标办法》的重点监管。

“过去一年多来，招商证券对博时基金的这笔股权投资，无疑是国内券商中最大的一笔股权投资。”上述大型券商人士指出，中信证券(600030.SH)、海通证券(600837.SZ)尽管也出现了设立直接投资业务子公司、对境外子公司进行大规模增资扩股的行动，但这些上市券商在过去两年资本市场繁荣期募集了足够多的资本金，因此，即使把这些投资进行了100%扣减，也不会对这两家公司的净资本产生实质性影响。

上述接近招商证券高层的人士指出，从这个角度上讲，招商证券此次被迫募集次级债来补足净资本实属无奈。

“实际上，按照上述净资本计算新规，你投资100元可能就需要有50元趴在净资本上。”该人士告诉本报记者，随着未来券商业务的扩展，以及证监会对券商集团化经营的推进，招商证券此次出现的“次级债尴尬”很有可能会在其他券商身上出现。

上述长期跟踪证券行业的研究员指出，新的净资本监管体现的管理层对于券商业务风险的监管，特别是在国际金融危机愈演愈烈的今天，管理层的新规还是获得了业内大多数人的认可。

不过，该研究员指出，新规的确在一定程度上阻碍了券商加速整合、加速扩张的步伐，对于国内券商做强做大的长远战略会带来一定的影响，“谁都知道，券商是管理风险的，券商的所有业务都是在经营风险，券商是需要一定的风险空间的。”

“净资本管理实际上就是在管理券商的流动性风险，由于券商不能直接向商业银行贷款，一旦流动性出现问题，后果是不堪设想的。”上述大型券商高层人士认为，管理层实行严格的净资本计算标准符合当前的市场条件。

该人士认为，尽管券商客观上需要发展，更需要扩张，但历史证明，稳健永远是支撑一家券商走的更远、变得更强大的基石。

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