镀金时代

日益拥挤的退出通道、模糊的法律界定、难于预测的经济前景……一年前开始迅速膨胀的人民币基金正遭遇成长的烦恼

在过去三十年中，资本的力量从未像今天般这样在中国显示出诱人的曲线—无论是改革开放之初物资短缺时代的倒买倒卖，还是90年代初股市新开时的原始股炒作，以及近几年中的房地产和资源热，都无法与人民币基金如今掀起的热度相比拟。

只要看看几个数据便不能不让人动心。根据ChinaVenture（投中集团）的统计，今年前九个月里，在A股市场完成IPO的企业中有30%的背后都有以创业投资基金(VC)和私募股权投资基金（PE）形式为主的人民币基金，而通过上市退出为其带来的平均账面回报率已经达到12.16倍。创业板更是几乎成了印钞机，在1至9月，创业板上市公司中约六成有VC/PE投资，平均回报率亦超过其他板块。

与此同时，各种形式的人民币基金纷纷登场—自去年募集规模首度超过美元基金后，人民币基金的募集规模便日益扩大，来自ChinaVenture的统计数据显示，第三季度披露的52支募资基金中，人民币基金共45支。最近，海峡产业投资基金、中国航空产业基金等政府主导的大型产业投资基金宣布已于三季度完成募集。

曾经在中国一枝独秀的外资基金的风头也不甘在人民币基金上落后，“我们很乐于加快在中国的投资步伐。”黑石集团总裁苏世民(Stephen Schwarzman)在10月的中国之行中明确表示，黑石将继续扩大其人民币基金的规模。而在此之前，外资PE 凯雷和IDG亦宣告完成人民币基金募集。

火热的场景亦吸引了诸多业界明星转行。原高盛亚洲主席胡祖六今年离职而去，创办了春华基金；原诺华集团中国区总裁李振福创办了德福基金；而原中国人寿首席投资官刘乐飞亦被中信集团邀至旗下中信证券公司，任中信产业投资基金管理有限公司董事长。

如今“全民PE”已经成为业内人士对这种滚烫场面略显夸张的描述，尽管在A股市场IPO的一片繁荣和各方政策的鼓励之下，人民币基金的热潮仍将会持续下去。但短短两年内的爆发式增长却难以掩饰其日益显现出的成长烦恼。

“不是每个人都能赚到钱，现在募集的基金估计在三五年后将会有很大一部分亏本，届时将会有一轮的行业洗牌。”盛金资本创始合伙人周凡对《环球企业家》表示。这其中，除了出资人的短视以及优秀基金管理者的不足等问题外，广盛律师事务所高级合伙人、私募及资本市场业务负责人刘新辉还同时指出，国内许多人民币基金特别是中小型基金设立时协议非常简单且不规范，未来出现法律纠纷难以避免。而在10月中旬德勤公布的中国私募股权投资信心调查中，资本供应过剩将成为整个中国PE行业在未来十二个月的主要挑战。

找钱

不可否认，在中国经济高速奔跑了三十年后，私人股权基金的出现与蓬勃发展已成必然之势。长期以来，国内企业过于依赖来自银行贷款等间接融资方式获得资金，民营企业获得贷款始终较为困难，而私人股权基金的出现则补充了资本结构中的高风险资本这一部分。除了可以为企业提供发展的资金需求外，私人股权基金还可以帮助企业建立完善公司法人治理结构、招聘优秀人才，同时，有条件的外资基金还能够依靠其国际网络帮助企业进行海外上市、并购等活动。

然而对于大多数人民币基金来说，如今最为头疼的问题便是LP（有限合伙人，简称LP）不成熟。在私募基金中，LP的角色类似于公司股东，以其所投资的金额为限承担有限责任但不参与基金的日常经营管理。“都说中国钱多，但是并没有有效地转化为LP的钱。”贝祥投资董事总经理双镕清对《环球企业家》回忆了其过去募集资金的经历。

曾经有一位哈尔滨的家族企业老板主动联系想成为LP，但是谈过之后双镕清发现这个人并不合适做LP。一是他的资金量比较小，二是其出资要求和贝祥的运作模式有很多冲突的地方，“他要求自己所出的钱要全部投资在当地以便于监控，要求保底回报。除此之外，他还要求参与基金管理，要求贝祥给他推荐项目，有项目时他的钱才进入。”双镕清说，有些是中国的LP才会提出的“独特”要求。

与双镕清类似，创新工场董事长兼CEO李开复在接受《环球企业家》采访时也表示，中国合格的LP确实比较少。目前，国内很多基金希望拿很成熟的投资者的钱，但在市场上，这样的人却并不多，而那些自己有很好投资渠道的人也不会愿意做LP，剩下的就是有很多钱但是又缺乏更好生财之道的人。为此，李开复为LP设立了两个底线：“知道我们在做什么，不干涉我们的日常运营。”

事实上，成熟LP的缺乏不难理解。人民币基金真正开始发展是从2006年国务院发布限制中国企业建立红筹结构的“10号文”、“106号文”后开始的，到2009年人民币基金募集规模才超过美元基金。

短短几年时间，这个异军突起的行业几乎没有太多成熟的法律可循，更多的是国务院、各部委等公布的各种条例、规定，而出资人在“身份”上也颇有些不清不白。在美国，私募基金的LP身份有明确的限定：如果个人成为LP，要求有相应金融知识，个人的年收入在25万美元以上或个人净资产超过100万美元；如果是机构，则需要是多项法律条款（如美国证监会公布的“法规D”）约束下的“合格的机构投资者”。但是目前国内对私募仍然没有正式的定义，有些私募基金是通过发信托凭证来募集的，基本谁都可以买，有些则是通过银行的理财渠道募集。

与美国的私募基金大部分的钱来自于私营部门不同，国内人民币基金80%的钱都是来自于国有企业和政府，通常，中国的私募基金一般也都会首先向国有企业和政府的引导基金募集资金。而据双镕清介绍，自己寻找合作伙伴时选择的全是国有企业、政府部门以及大型民企，而最终选定的是有政府背景的大连海融高新创业投资基金管理有限公司。贝祥投资今年完成募集了5亿元人民币的大连成长基金。

外资私人股权基金的人民币基金亦不例外。从今年公布的人民币基金募集情况来看确实如此。凯雷在北京的基金资金主要来自于北京国有资本经营管理中心、北京股权投资发展基金以及其他大型国有企业，在上海的基金是与大型民企复星集团合资，得到了浦东新区的支持。TPG在8月24日宣布与重庆两江新区旗下的两江新区开发投资集团合作，共同出资设立德太中国西部成长基金。黑石已经完成募集的上海中华发展投资基金，主要出资人包括陆家嘴金融公司等国企。

除了地方政府背景的资金以外，全国社保基金和中国平安这样的大型机构投资者是很多PE都想争取的LP，但成功者寥寥。一位曾经找过社保基金和中国平安的私人股权基金负责人对《环球企业家》表示，这些大型机构投资者通常对基金很挑剔，一般都会选择规模大且知名度高的基金，一些中小型基金即使业绩很好，也很难拿到钱。据了解，全国社保基金投资的PE有中比基金、渤海产业基金、鼎晖、弘毅、绵阳产业基金，其对这些PE承诺的投资总额达到80亿元。而今年9月份颁布的《保险资金投资股权暂行办法》则对保险公司投资PE进行了一系列的限制：基金管理机构的注册资本不低于1亿元，已完成退出项目不少于3个，管理资产余额不低于30亿元，股权投资基金募集或认缴资金规模不低于5亿元。