急就章

与成熟LP难觅相类似，好的项目也并不好找。如今，人民币基金规模的急剧膨胀以及IPO市场的火爆使得“抢项目”成为了常态。“早期的项目还好些，中后期的项目PE的竞争确实非常激烈。”北极光创投创始合伙人邓锋如此表示。

一些资质较好的企业受到PE的疯狂追捧。以生产高端服饰为主的北京依文集团即将宣布引入第一轮的PE投资，该集团董事长厦华在接受《环球企业家》采访时表示，有几家PE已经跟了他们两三年的时间，一直在努力说服厦华引入PE投资。位于陕西西安的制药企业步长集团也是如此，有知情人士调侃为“步长老总办公室的门槛都要被PE踏破了”，而步长对于PE的进入要求非常苛刻，PE们几乎没有讨价还价的空间。

由于人民币基金的存续期一般是“5年+2年”，比外币基金的“7年+2年”要短，因此在这种情况下，抢不到好项目的基金很可能会退而求其次，选择一些资质不那么好的企业，并尽快借着目前IPO市场的东风快速退出。其直接后果就是整个行业的估值提高，而在已经上市的创业板和中小板公司动辄七八十倍的发行市盈率参照下，企业在引入投资时也已经相应地提高了报价。

“很多基金不像是在花钱，而是在砸钱。”广盛律师事务所高级合伙人刘新辉说，许多基金在选择投资项目时急于求成，尽职调查做得不够仔细，更不找专业机构帮忙，甚至很多匆忙中签的投资协议只有草草几页纸，这在项目退出时便很有可能引发大量的法律纠纷。“除少数大基金之外，国内的基金基本不找律师事务所做尽职调查。”刘新辉指出，如此草率的结果就是有些基金投完之后才发现企业的创始人信用不足，挪用公款，违反投资协议；投资某些企业就是为了奔上市而去，投了以后才发现其法律硬伤使其根本上不了市；而企业如果上不了市，就容易出现纠纷，而由于投资条款并没有经过精心设计，有很多条款不够精致，最终导致双方扯皮甚至打官司。

仓促而上的问题同样也出现在基金层面。刘新辉表示，自己所接触到的国内很多基金的设立过程也很匆忙，主要是基于合伙人之间的互相信任，并没有严格的法律约定，缺乏对合伙人的权利、责任、义务安排、GP（一般合伙人，即基金管理者）和LP的义务分担及责任，以及出现争议时的解决机制等等。

另外，一些同时拥有外币和人民币基金的双币种基金还面临“利益冲突”的问题。万商天勤律师事务所（V&T）合伙人邱建在接受《环球企业家》采访时表示，人民币和美元基金之间如果利益协调不好的话，也可能会有纠纷。这种情况下，通常的解决办法有两种，一种是做第一支基金的时候，就以后管理新的基金时如何处理利益冲突和LP达成协议。另一种是亡羊补牢，做第一支时没做好安排，做第二支基金时再补做，但如果是事后安排，则很难征得第一批LP的同意。

实际上，在人民币基金存在如此多风险的情况下，之所以目前出现的法律纠纷还比较少，仅仅是因为最近一两年募集的资金还没有到有项目要退出的阶段，而三五年内却可能会有大量纠纷出现，特别是有基金亏本的时候。

退出

“从过热到出现问题一般是18个月，到出现严重的问题是两年到四年之间，现在已经发狂了。”曾在高盛亚洲直投部任董事总经理的周凡至今仍然对人民币基金小心翼翼。目前，周凡担任合伙人的盛金资本仍然是一支外资基金，尽管很多人曾经找过他，希望能一起成立人民币基金，但周凡仍然未能拿定主意。

无论是外资还是内资，成立人民币基金无疑都是希望所投资的企业能够尽快上市以获得高额回报。但在私人股权基金高回报的另一面，则是与之对应的高风险。如今，通过上市这一传统渠道的退出模式在中国已经变得拥挤不堪。

“不可能所有的企业都上市，如果没有大量的准上市企业，那么基金的钱就不可能在基金期限中都能投出去。到了基金的存续期限前投不出去，或者他们投资的企业无法按协议约定两到三年内上市，那么各方就会面临很尴尬局面：赎回或重组。到那个阶段就会看到另外一种景象。”刘新辉分析道。按照VC/PE投资一般所要求的三到五年上市的时间来看，最近两年来募集的基金所投的项目大部分会在2013年至2015年上市，而到那时证券市场的情况如何还很难说。

目前，创业板的估值已经被普遍认为是“偏高”。“希望它能够平稳着陆，不要产生剧烈动荡。”邓锋表示，近两年里，不少投资人都希望能够迅速得到高回报，但这实际上并不符合做投资的基本原则。“在中国很多人都说上市，但是这条路太拥挤了，而且不知道三五年后A股是什么样。”双镕清表示，除了上市以外，贝祥投资比较看重的另一种退出方式便是并购。

而相对于中资基金来说，外资基金的压力则更大，一方面是由于其LP对回报率的要求较高，另一方面则是由于其管理者必须遵守本国更为严格的法律约束。这也部分的解释了为何相比国内的私人股权基金而言，TPG、凯雷、黑石等外资PE旗下的人民币基金募集速度往往更慢。而从行业上看，目前中资和外资之间在投资的策略、行业等方面仍然存在较大差异。

即便如此，各人民币基金仍然在为尽快募集到资金各显神通。目前，一些与大国企等财大气粗的公司关系好的PE已经占得先机，也有一些基金选择降低要求等变通的方式募集资金。“过了这个村，就没这个店了。”在9月份的ChinaVenture年会上，一位基金负责人对《环球企业家》表示，目前国内的流动性比较充裕，企业的盈利状况也不错，一旦流动性收紧，募资可能会比较困难了，而10月份央行三年来的首次加息，亦证明了其担忧。

“这个市场充满了机会主义分子。”有业内人士表示，GP作为专业的基金管理人，负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，应从管理费和利润分成中获取收入，但目前很多GP都是先拿到钱再说，根本不管以后能不能赚钱。

与国外相似，人民币基金也大多采用收取管理费及利润分成的模式，管理费一般是每年1.5%至2%，以一个10亿人民币规模的基金来算，仅每年收取的管理费就高达1500万到2000万，足够一支小而精的团队正常运转。因而对于GP来说，这几乎是个稳赚不赔的买卖，赚了钱可以与LP分成，赔了钱是LP的，GP至少还有管理费。

不过目前，来自政策层面的鼓励仍然十分明朗。最新的消息是，北京、上海两地计划在10月底同时启动外资结汇试点，这将使外资基金可以较为自由地实现境外融资，并在境内投资获利后结汇退出。“要看各家基金的本事，市场上的好机会仍然很多。”一直致力于推动人民币基金的上海市金融办主任方星海对《环球企业家》表示。