顺周期下的怪胎

如此看来，城投公司是一个只能经济顺周期，或者上升周期存在的怪胎。整个链条中最关键的就是土地，没有土地的持续增值和市场的繁荣，城投公司无以维系，债务也不可能偿还，而最终导致的结果就是地方财政背负更沉重的压力，直至实际上破产。

但是实际上，经济周期总是存在波动的，并且，城投公司这种土地市场始终繁荣的假想，还会遇到宏观调控反周期作用的影响，对于房地产市场的打压，可能使得即使处于经济景气中，土地市场也保持低迷。

另外一个风险因素是利率。目前城投公司利率基本上是在6.8%-7%多一点，这也意味着城投公司必须要有比较高的回报，才能保证还款，从项目回购来看，应该说政府承诺的投资回报还是比较高的但是你会发现钱怎么倒，都是政府在付出，政府承诺的回报高，就意味着地方政府借债成本更高，而大部分基建项目是没有可预期的稳定回报的。

另外还要考虑的是，借债期7-10年左右，一般都是跨经济周期的，而这也表示利率会在从低到高的区间里变动。在低谷时，为刺激经济发债，借贷成本相对来说比较低，而当进入加息周期时借贷，可能是另外一个概念。

浓缩一下，可以说是这样的一个周期：地方政府注资融资平台，主要是通过土地或房地产，以此做大规模，而在这个规模下，大规模发债，抵押的又是土地，还款来源是卖地。这样还不够，上级地方政府保证回购项目还款，但是很多地方政府的钱，又来自于卖地收入。

是土地撬动了整个地方平台的融资链条。而这里土地作为一种资产，其价值是不稳定的，是会随着经济周期而波动的。现在的土地价值，很可能是被高估的，这里面还有资产评估方面的问题。以高估的资产作抵押借贷，然后其手里的土地款已卖到更高价格来还贷，作为后方支持的地方政府也是一个心思。

最后，我们可以观察到的是地方政府的债务危机会不会爆发。对地方政府来说，土地是维持其融资模式的根本，土地价格必须稳定，而且持续升值。一旦土地资产缩水，整个债务链就断裂了。而且最终，所有融资平台的债务都会堆积到地方政府财政上。

而融资平台本身的债务，也不仅仅是发行的企业债，还可能包括中期票据，银行信贷等等，而看似只有30%左右的负债率，实际上因为资产高估等原因，可能实际上大大高于财务报表呈现的。

而对地方政府来说，融资平台还只是其中一块，地方还有其他债务，如通过信托产品发债，搞一些基础设施项目，如通过财政部代发的地方债，还有若干的隐形债务。当一块债务链条断裂时，地方政府如果不能腾挪填补一个窟窿，就会发现有更多的窟窿出现。因为各个融资平台也是在互相担保。

然而甚至这也是在理想状态下，假如，土地作价过程本来就虚增了，一块土地被抵押了很多次，甚至又卖掉了，整个财务的虚假和不透明，种种方式下，就更难以估计风险了。