成功发债的秘诀

在包装完成之后，就是发债，发债主要涉及到发债方式和还款方式。或者说，这个故事要讲好，最重要的是，让想买的人了解有没有还款能力，能否持续盈利或者有资金来源，因为城投债多半发债期限在8-10年，这就意味着发债企业必须有持续的偿债能力。

在这方面，主要的故事是这样的。

一般来说，城投公司发债，主要融资是用在城市基础设施建设，包括各类公用设施，城市改造，或者其他发展类项目，如常德是要建设马拉松比赛道。因为很多项目属于公用设施，回报期会很漫长，还有一些项目的回报从商业上来说是不确定的。所以，城投债的设计，一个关键点是代建回购（BT），就是说，这些融资要建设的项目，政府保证回购，并且从发债之日起，就开始逐年按期偿还回购款项。回购款一般包括融资成本、投资利息和投资回报三部分。

比如说，常德的马拉松赛道，投资加上回报是28亿元，政府确定从发债日起，每年还款一定金额，这样城投公司就有了稳定的收入来源。再如江西九江，融资是要投入到十里河综合整治工程，然后政府确定，项目总投资是22.47亿元，融资成本、投资利息加上回报，总价是44亿元，政府回购的期限是10年。黄石，也是如此，土地储备中心归其所有，这次融资，搞七项建设，建设投资额19.38亿元，投资回报11.63亿元，届时政府将按此两项加总金额回购项目。比如说银川城投债，几项供水等项目，投资24.63亿元，按照11%的投资回报，这部分是18.97亿元，政府回购金额达到43.6亿元。

但是只有政府签署回购协议还是不行的，城投公司自己有没有稳定的收入来源呢？指望城投公司下面的控股公司，那些基础设施企业，或者其他物业公司、酒店等等说实在是不靠谱的，所幸还有一项最大的日常收入来源，就是土地。

一般来说，作为城投公司，都有政府授权的土地一级储备开发整治权力，有些城市是将土地储备中心直接纳入到地方城投公司里的。按照不同地方，土地收入，有时候是全部，有时候是扣除整理成本之外的80%，都作为城投公司的收入，另外一些地方还规定，代建项目营业收入的1%作为城投公司收入，或者帮助城投公司免掉营业税等等方式。但是总的来说，最大的部分来自于土地，以及，政府因为城投公司从事所谓公益性项目而给与的补贴。

比如说，江西九江城投，2008年土地出让收入占收入的97%以上，得到2.74亿元，土地收入占其利润的93.6%，为2699万元，其旗下的其他若干公司，利润只有183万元，占其利润的6.36%，而九江这次发债规模为12亿元，七年为限。

南昌红谷滩城投，公司2008年的主营业务净利润达到了1.06亿元，但是这一年光财政补贴收入就是2.138亿元，也就是说，如果没有财政补贴，亏损将达到1亿多元。杨中城投，2008年财政补贴是16亿元，而扬中政府规定，土地收储中心归其所有，收入80%归公司所有，实际上，08年公司主营收入得到2.05亿元，合并净利润为1.54亿元。支撑收入的同样是政府土地收入和补贴，所以资信评级中说，公司利润均来自土地开发和公益性基础设施建设所取得的财政补贴，无稳定收入的经营性业务。不过这个城投债评级还是AA-.

这是城投债比较常规的发债模式，一般来说，发债公司也还有担保，除了回购外，还包括土地资产，比如说南昌红谷滩，担保就包括总价12.5亿元的自有土地使用权，有时候，其他城投公司也会给发债公司担保，比如说临沂城投债，担保人是临沂担保发展有限责任公司，这是一家类似的地方城投公司。而红谷滩，同时还为南昌市的城建投资公司，公用投资控股公司作担保。实际上，现在很多地方都有多个城投公司同时运作，比如淮安就有6家城市融资平台，去年末，淮安另一家城投也发债了。

完美融资链命门

从模式上来看，或者说设计上来看，这种发债是没有风险的，因为有资产担保，有政府回购合同，有财政补贴。各种利益都是得到保障的。但是实际上呢，如果我们再去看这些公司背后的强大的力量，政府财力，就会发现也是有问题的。

实际上，政府回购项目的本身回报率，都不会很高。比如说宁夏银川城投债，银川城投公司下属有污水处理，燃起供热、市政公交等项目，这些项目都是不赚钱的，市政公用设施受到盈利能力和政府对于价格的管制，本身回报率不会很高，政府一方面要给这些项目很高的回报率，另一方面还要为这些城投公司本来装进去的企业给补贴，比如说，银川如果按照主营公用事业计算，近三年的亏损是不断扩大的，06年0.63亿元，07年1.11亿元，08年达到1.61亿元，但是政府补助也在不断扩大，从06年的1.98亿元，扩大到07年2.37亿元，08年的3.17亿元，所以这三年财务上反而是盈利的，08年净利润达到1.62亿元。

最典型的一个例子，就是红谷滩。

红谷滩城投，发债8亿七年期，评级为AA，有政府回购，还有价值12.5亿元，849693平米的地产作抵押担保。按理说没有问题，同时还有银行授信22亿元，他的背后是红谷滩新区管委会，也提供财力支持。但是这个链条是脆弱的。其命门就是土地。

新区管委会，主要的收入来源也是土地。2008年土地收入21.53亿元，占了其财政收入的多一半，当年一般预算收入只有4.98亿元。税收收入占预算收入的95.42%，但是与房地产相关的契税、营业税1.61亿元，占到了总的税收收入的87.26%。

城投公司资产虽然很大，但是土地储备账面值26.86亿元，占资产总额的40%。这就意味着，如果土地市场出问题，这个链条就全部断掉了。土地收入没有了，城投公司没有了收入来源，而上级财政给的补贴也多半来自土地收入，如果新区无法让土地不断增值，就无法维持自身运行，更不用说支持下属城投公司的运作了。而城投公司的互为担保，结果也是导致风险的叠加。

所以，城投公司债务链条的维持，基本上是靠地方财政，而地方财政则依赖于土地市场。实际上，从2007-09年，房地产市场的震荡对城投公司的影响是很大的。漯河城建投，拥有土地一级开发职能，开发收入的80%归属公司。07年土地收入2.12亿元，08年就只有0.31亿元，2007年，土地出让收入占到了利润的63.24%，而过去三年中，来自政府补贴4.1亿元，土地出让收入3.35亿元，而其他收入来源包括供水和污水处理项目，这基本上不能给公司提供利润。