金马集团：非常“2+1” 煤电新秀闪金光

鲁能入主尘埃落定，金马集团(000602)摇身一变成为煤电一体化新秀。我们认为，公司此次收购资产优质，盈利能力为鲁能集团精华。预计2009-2011年EPS分别为-0.07、0.642、1.586元，未来两年业绩翻番增长。考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间，给予2011年20倍PE，目标价30元，首次给予“强烈推荐”评级。

非常“2+1”转型煤电一体化

金马集团目前主营业务包括通信服务业务和电解铝，前者的行业竞争非常激烈，发展空间有限，而电解铝行业则产能过剩明显，盈利能力较弱。剥离亏损铝业、置入鲁能集团下优质资产是提升公司盈利能力的良策。因此，公司拟通过出售将其剥离上市公司主体，以减少其对公司业绩的负面影响。同时，公司拟通过发行股份购买资产的方式将优质煤电资产注入上市公司。

公司日前发布公告，通过向鲁能集团发行不超过4亿股，收购鲁能持有的资产质量非常优质的“2电厂+1煤矿”，即河曲煤电70%股权、河曲发电60%股权、王曲发电75%股权。同时，公司将剥离眉山启明星铝业40%的股权。

重组完成后，公司资产构成以电力、煤炭为主，装机总容量达到2445MW，权益装机容量达到1647MW，公司变身为煤电一体化新秀。

除了金马迫切需要援手，大股东鲁能集团也愿意扶持上市公司，做大做强上市公司的意愿相当明确。鲁能集团表示将通过此次整合其山西省区域的煤炭及火电资源为切入口，实现鲁能集团旗下煤电资产注入金马，将上市公司打造成为鲁能集团后续煤电资产整合的平台，通过多种融资渠道提升其煤电产业的发展空间，加快发展速度。

资产优质 超预期概率大

公司此次拟购买的资产，自身盈利能力较强，并且符合国家产业政策的导向，享受政策支持，具备较强的盈利能力和可持续发展能力。此次收购的资产合计占鲁能集团10.85%-13.55%，但净利润贡献已占到鲁能集团的69%-210%，可见收购资产盈利能力较强，为鲁能的煤电精华所在。

从2008、2009年来看，河曲发电的盈利能力强于王曲发电，主要原因：一是河曲发电的上网电价比王曲发电略低，但是上网电量相对较高，单位上网电量的燃煤成本远远低于王曲发电;二是王曲发电没有自给配套的煤矿受制于较高的燃煤成本，而河曲是真正意义上的煤电联营。至此，煤电一体化的优势又一次得到最好的佐证。

我们认为，未来公司业绩或将从两方面发力，从而超预期。一方面，此次注入资产煤价控制力强，实际股东背景为国网，利用率相对优于当地平均水平，而且从华北用电需求历年对比来看，稳步攀升，京津塘地区用电负荷增长较快。因此电厂盈利能力有望超预期;另一方面，在建项目(即河曲二期电厂及煤矿)进度超预期。河曲电厂二期工程项目建议书、可研报告书已于2003年12月上报国家发改委待批，可研报告的支持性文件已全部取得，部分土建图纸已经到达现场，现场已具备开挖条件。

整体上市可期 发展空间巨大

从鲁能集团近三年资产负责债率来看，高达83%-86%，远超出行业73%的平均水平。发展资金债务融资难度较大，因此迫切需要以逐步整体上市的方式进行股权融资。

公司也明确表示，通过本次重组的实施，实现鲁能集团旗下煤电资产的注入，将上市公司打造成为鲁能集团后续煤电资产整合的平台，通过多种融资渠道提升其煤电产业的发展空间、资源综合开发利用效率，加快发展速度。提高上市公司资产质量，增强盈利能力和可持续发展能力。

目前鲁能集团持有金马约30%的股权，也有必要增持上市公司股份，增强对上市公司的控制力。（长城证券）