□海通证券 范坤祥 佘闵华

建设银行（601939）于21日发布了2009年中期业绩报告。公司上半年实现净利润558.06亿元，同比小幅下降4.86%，EPS为0.24元，基本符合预期。建行在基建领域积累的丰富经验和传统优势在今年以政府主导投资拉动的经济复苏中得到了充分体现，公司兼具高息差和低风险的优质特征，高拨备也为未来的信用风险提供了较强的缓冲能力。我们重申建行的防御性价值，重申7.70元的6个月目标价，同时维持对公司“增持”的投资评级。

下半年息差见底回升

二季度建行利息收入环比持平，利息支出则环比小幅负增长1.5%，使得净利息收入环比增速为正；工行和交行在二季度的利息支出也出现了环比负增长，很大程度上是由于定期存款重定价影响逐步显现所致。若使用期初期末余额计算，建行2季度息差的降幅为19个bp，略高于工行的15个bp和交行的10个bp。

建行息差降幅高于同业，主要有两方面的原因：一是二季度建行新增债券投资较多（二季度环比增速达到了11.5%），同时尽管买入返售在二季度增加不多但也没有下降（按照公司披露的使用平均余额计算的数据来看，买入返售资产今年上半年平均收益率仅为1.03%，较去年全年下降245个bp，较去年上半年下降257个bp），低收益率资产比重增加对公司的息差水平产生一定的不利影响；二是二季度建行的存款结构改善并不明显，活期存款比重在二季度仍有大约0.5%的下降（而工行则出现了提升），因而二季度建行利息支出的环比降幅也就小于工行，息差收窄幅度相对较大。

我们预计公司息差水平将在下半年出现恢复性的提升，幅度大约在15个bp左右，由此拉动全年息差水平较上半年大约提高8至10个bp，与工行的情形大致相当。

零售业务发展势头良好

尽管上半年建行零售存款和零售贷款增速均低于行业平均水平，但公司在经营管理方面更趋于务实，高端客户以及高附加值业务的增长使得零售业务在营业收入和利润总额的贡献度都持续提高。具体表现在：首先，盯住高端客户，上半年金融资产规模1000万元以上个人客户较上年末增长了44%，其日均金融资产较上年同期增长46%，而上半年个人存款增幅仅为16.75%；其次，住房贷款新增额和余额以及公积金存贷款份额保持业内领先；最后，信用卡新增323万张，新增贷款居于同业第一。

对公手续费及佣金收入增速较快，未来零售及相关中间业务收入仍有进一步提升空间。上半年建行净手续费收入同比增速为16.1%，主要由对公手续费及佣金收入贡献，其中咨询顾问费增长迅速，在所有净手续费收入中的占比较2008年全年提高了8个百分点。对公中间业务中造价咨询、人民币结算、境内保函等传统产品贡献突出；国内保理、银团贷款等新兴产品高速增长，收入增幅分别达506.0%和159.7%。但建行上半年同资本市场密切相关的代理和财富管理业务表现并不突出，代理业务收入出现了同比29.6%的降幅。我们认为，尽管建行在零售业务领域的综合实力不如工行，但在某些特定业务诸如个人住房贷款中具有领先优势，有望成为今后增长的突破口。下半年公司在零售和中间业务方面仍有较大的改善空间。

资产质量良好

上半年建行信用风险控制良好，不良贷款实现“双降”，而且关注类贷款余额和占比也出现了“双降”。上半年建行不良贷款的核销数额也不大，仅有37亿，年化核销率为8.8%，远低于工行和交行。因此，建行无论剔除核销还是加回核销的新增不良率都在已披露中期报告的上市银行中居于前列，因为其他银行的不良余额下降很大程度上来自大力度的核销行为，而建行却是真实新增的不良贷款较少。

建行二季度拨备覆盖率大约上升了9个百分点，达到了150%，为工建交三家银行中首家突破此限度的公司。其实与工、交行不同，建行二季度信贷成本较一季度明显下滑，拨备覆盖率的提升很大程度上是不良余额下降较多带来的被动提高。但毋庸置疑的是，较高的拨备覆盖率能为公司未来的信用风险提供一定的缓冲能力。

总体认为，下半年公司业绩增长平稳可期，虽然规模增速较上半年可能明显下滑，但息差将出现恢复性回升。同时，建行对公手续费和佣金的业务优势有望延续，而良好的零售业务基础有助于代理和财富管理类业务的回升。下半年公司资产质量所面临的压力会逐步增大，不良余额可能有所回升，但较高的拨备覆盖率能够提供一定的缓冲。我们小幅调高公司全年业绩预测，估计2009-2011年EPS为0.44元、0.52元和0.60元。

研究机构 研究员 日期 最新评级 目标价区间

海通证券 范坤祥 2009－8－24 增持 7．70

国元证券 孙媛 2009－7－15 谨慎推荐

信达证券 吕立新 2009－3－30 持有

广发证券 余晓宜 2009－6－22 买入 6．68

渤海证券 张继袖 2009－6－15 买入 6．48

中投证券 陈水祥 2009－4－27 强烈推荐 6．00

国信证券 邱志承 2009－4－27 谨慎推荐

中信证券 朱琰 2009－7－2 增持 7．80

中银国际 袁琳 2009－4－27 买入 5．00

申银万国 姚晨曦 2009－8－3 增持