从2008年底以来，股票市场整体表现出小盘股跑赢大盘股的趋势。整体看，申万小盘指数上涨300%以上，而大盘股累计涨幅100%，小盘股跑赢大盘200%；从估值水平看，从去年8月份以来，大盘股估值一直呈下降趋势，而小盘股整体表现出上升趋势；从小盘股的点位看，已经超过了2007年10月份的位置；从小盘股对大盘股的溢价看，现在的溢价水平已经超过2001年网络泡沫时。站在这个时点上，我们进行投资时必须把这个问题看明白。

小盘股处2001年以来最大牛市位置

从2007年10月份以来，小盘股整体跑赢了大盘股，即使在2008年底一直持续到今年一季度的经济上升过程中，大盘股只是在去年的3到6月份跑赢了大盘。这与2001年到2007年大盘股整体上跑赢小盘股的趋势完全相反。虽然今年以来，我们经历了宏观调控、房价管制和经济回落，但小盘股却一直跑赢指数。从估值水平看，大盘股的估值接近历史底部，而小盘股却接近历史高位。接下来的投资我们就是在这样的一种情景下进行。

海外基金经理如何操作？

在美国股票市场也出现了这种情况。美国GMO公司的Jeremy Grantham认为：回顾罗素2000指数在80年代初推出以来的30年里从来没有出现过，在小盘股高估值的情况下，在年初以来仍然跑赢了大盘6个百分点。他给出的解释为，由于金融危机后，普通投资者怀有恐惧情绪，而不愿意进入股市；而机构投资者则依然采取投机的心态，一旦有少许有利于股市的情况出现，则进行股市投机。这样高贝塔的小盘股接替了以前行业轮动中的周期性行业，成为投机的对象。

另一位基金经理Yacktman，通过自己的投资方法，在去年买入小盘股；但在今年以来则认为小盘股的溢价太高，而买入了像可口可乐、辉瑞等大盘蓝筹股。

从国外投资者看，现在的情况远远超出了他们的预期，从他们采取的投资策略看，是买入相对低估的大盘蓝筹，然后睡觉去了。

这种情况在70年代发生过

回顾历史，这种情况在70年代滞胀时代也出现过。从美国的情况看，在1976年到1980年的4年间，标普指数整体无增长，但这时小盘股相对大盘股跑赢了106%，如果单从小盘股和大盘股的比较看，小盘股连续6年跑赢大盘股。如果类比这种情况，上面的两位基金经理可能要再等上2年。这种投资业绩来说，不得不说是一种煎熬。

从当时处于转型期的日本看，也出现了这种情况，从1972年到1976年，小盘股连续跑赢大盘股，相对收益达到83%。

下半年继续自下而上选股

通过上面的分析，我们也面临这种情况，一是大盘处在历史底部，一是小盘高高在上。我们认为，这反映了资本市场对结构调整的渴望，对符合调结构方向的股票给予了极高的估值，而对不符合调结构方向的行业，给予了极低的估值。股市是有脾气的。

从现在的情景看，这种趋势我们认为仍将持续。由于大盘股整体处于底部，且从政策、资金和基本面情况看，对大盘股的影响偏中性，所以从下半年看，大盘股下跌的空间不大，上涨的因素也很少。在这种情况，下半年存在政策放松预期，和政府继续鼓励结构调整的政策，在经过9、10月份的房价和政策的博弈后，小盘股仍能整体跑赢大盘股。建议投资者继续采取自下而上的投资策略。 （国泰君安策略团队）