常发股份：广发证券增持评级目标价19.8元

事件

近日，我们对常发股份（002413）进行了实地调研，就公司近期销售状况、公司业务拓展方向等问题与公司高管深入交流，并参观了公司两器生产现场以及新建铝箔生产基地。

投资要点

常发股份（002413）是两器行业的龙头。常发股份主要生产冰箱、空调用蒸发器和冷凝器系列产品，2006-2008年国内市场占有率分别为13.30%、16.50%和13.80%，均排名国内第一。

受益于国内内需拉动政策以及收入分配改革的推进，我国家电行业近3年内有望保持持续快速发展。我国多年来一直存在的城乡消费差距，成为我国家电下乡政策的动力来源。我国2009年2月开始全国推广，09年家电下乡销量中，冰箱、空调两者合计占家电下乡总量的48.66%，预计2010年家电下乡销量增长将超过50%。

家电下乡涉及到的主要生产企业，如海尔、新飞、美菱、海信、美的(荣事达)、西门子、三星等均是常发股份主要客户。

通过募投项目向上游延伸，增强盈利能力。公司IPO的3万吨铝箔募投项目因公司提前投资，该项目2010年4月份开始小批量投产，目前已满负荷运转。公司目前是两器行业第一向上游铝箔延伸的公司，(康盛股份（002418）是由制冷管路向下游延伸)。

该项目目前月产铝箔2200-2500吨，其中200-300吨供自己两器生产使用，另有近90%产品外销。公司铝箔产品毛利率在10%左右，主要采取成本加成方式销售(铝箔加收4300元/吨，铝板加收3000元/吨)，受材料价格波动影响不大。此外，铝箔、铝锭销售对象主要是空调、冰箱厂家，与公司两器销售对象基本重叠，销售费用增加有限。

公司还利用超募资金投资铝材料二期以及铜管项目，进一步向上游延伸，提升整体抗风险能力。公司6月份计划投资新建年产30000吨高性能精密铜管项目，(项目一期工程年产10000吨、投资8500万元)，以及投资新建铝箔二期项目(年产30000吨铝箔、40000吨铝板项目)。由于铝箔、铜管都是公司目前两器产品的主要原料，公司扩大该两类产品投资，向上游延伸产业链，有助于提升公司盈利能力以及整体资产抗风险能力。

蒸发器、冷凝器生产线扩能改造募投项目部分达产。公司用募集资金扩建现有产能方面，首先推进用于出口以及大冰箱使用的翅片式蒸发器生产，该产品毛利率在22%左右，是公司毛利率较高产品。目前公司翅片式蒸发器产能已由1万套/天提高到1.5万套/天，新增产能180万套/年。

上半年公司两器生产稳定增长。

(1)空调两器2010年上半年快速增长。目前国内空调制造企业的两器部件主要由其自己生产，行业总体自产率在90%以上。由于空调制造企业在市场需求大时多利用两器外协产能，需求小时少利用外协产能，整体空调两器市场随需求大幅波动。常发股份多年来一直与国内一线空调企业保持稳定的合作关系，如美的空调有25%的两器一直由常发股份供应。家电下乡政策导致国内家电厂家持续扩大产能，推动空调两器外协需求快速上涨。常发股份空调两器2010年即出现快速增长：公司2010年前6个月的空调两器销售量已与09年全年相当，预期全年空调两器销量增幅接近100%。此外，公司也在拓展商用、车用空调两器产品。

(2)冰箱两器上半年稳定增长。冰箱两器毛利率高于空调两器，但人均产值较低，消耗大量人工。由于目前常州地区劳动力成本越来越高，公司在冰箱两器方面没有大幅投资计划，主要是通过技改、引进新设备等方式提升冰箱两器产能。公司冰箱两器产品2010年上半年销量稳定增长，而公司产品结构的调整有助于提升上半年收益。

公司使用套保锁定成本，降低铜铝等原材料价格波动对公司业绩的影响。公司近期修订了《期货套期保值制度》，现有套保业务主要针对已有订单相应的材料。公司明确规定：不做投机性、套利性的交易操作。公司控股股东就套保对管理层的要求是：盈利不表扬，亏损要承担责任。

盈利预测。我们认为，公司未来的成长性主要来自于空调两器销量提升，以及铝箔铝板产品的销售，虽然产品毛利率不高，但相对稳定，总盈利将随主营收入的上升而稳步提升。预计公司上半年主营业务收入有50%左右的涨幅，全年涨幅在60%左右。预期净利润增长幅度与主营收入相当。我们预测公司10年、11年、12年的EPS分别为0.66元、0.79元、1.03元。以7月6日16.53元价格计算，对应PE分别为25X/20.9X/16X。考虑公司近期业绩增速明确，我们首次给予“增持”评级，目标价19.8元。

投资风险。主要原材料价格波动风险、公司管理层大幅变动风险。