当前全球经济的下滑和国内纺织行业的不景气已经影响到上游产品——保险粉的价格。近日，就湖北宜化（000442.SZ）拟投资25660.6万元建设10万吨保险粉生产项目，多家券商对其给出了不同的投资评级。新时代证券对湖北宜化给出了“中性”的投资评级，其认为国内保险粉本已经处于产能高度过剩的状态，产品价格开始下跌且还有继续下跌的可能。德邦证券则给出了“增持”投资评级，其认为保险粉的应用前景很广，是造纸、食品、医药等行业不可替代的化工助剂。

资产负债率上升

公司2008年三季报显示，受益于产品价格的上涨，公司前三季度实现收入5581468158.59元，同比增长57.96%，归属母公司净利润409101501.55元，同比增长64.92%。

新时代证券分析师黄礴认为，湖北宜化近年来发展十分迅速，因此资产负债率上升也较快，2008年第三季度已经超过了70%，在同行业中也处于比较高的位置。但由于公司三年分红未达到再融资的基本要求，所以短期内公司很难再通过扩大股本来改善资产结构。受此影响，公司的流动比和速动比都十分的低。正因为公司的资产负债率较高，所以导致公司的净资产收益率反而在同行业中属于最高水平，达到了19.82%，行业平均只有13.29%。

黄礴还认为，公司的综合毛利率一直略低于行业平均水平，一方面是由于天然气法氮肥生产企业的成本要比煤炭的低一些，另一方面公司投资利润较低的季戊四醇和PVC化工产品也拉低了毛利率。此外，公司应收账款周转率高于行业平均水平，存货周转率也与行业平均水平相近。

产品价格下跌将拉低利润

公开资料显示，湖北宜化的业务可分为氮肥（尿素）、磷肥（磷酸氢二铵 DAP）和化工产品（PVC、烧碱和季戊四醇等），这三类产品在公司营业收入和利润构成中可能各占三分之一。

黄礴认为，化肥需求受经济周期的影响较小，磷肥产品的利润有望通过库存的缓解以及成本的降低而继续增长；氮肥业务也将受益于公司产能的扩张而略有上升，但化工类产品则极可能因为全球经济不景气的影响，业绩增长困难，甚至出现负增长。

新时代证券分析报告显示，尿素是重要的氮肥产品之一，在农业生产中起到了重要的作用，我国尿素施用量占氮肥总量的63.7%。虽然近些年来我国尿素的表观消费量呈逐年上升，但从2007年增速开始明显回落。我国未来耕地面积增长有限，而同时氮肥施用比例过高造成土地氮含量丰富等因素，我国农业生产对氮肥的需求将保持稳定，因此国内尿素需求的增长余地也已经很小了。而随着能源价格的回落，国际尿素价格也已经跌至每吨280美元左右，而国内的价格为1750元，价差已经十分小了，即使没有超过淡季的基准价格，企业出口尿素的利润并不会比国内销售高多少。

而宏源证券分析师康铁牛也认为， 由于国内过剩的产能无法通过出口消化，加上上半年硫磺价格暴涨导致磷肥价格较高，农民减少了磷肥用量，整个磷肥行业都面临着消化库存的压力。湖北宜化也不例外，公司控股50%的宜化肥业公司拥有年产70万吨磷酸二铵的产能，目前库存磷酸二铵约10万吨，每吨成本在3500元左右，基本与当前市场售价相当。现有的硫磺库存4.5万吨，购入均价在4000元左右，预计库存硫磺到今年年底才能消耗完毕，因此磷肥盈利前景不容乐观，甚或亏损。如果以当前硫磺价格计算，磷酸二铵的成本价约为2500元/吨，库存产品亏损额在1亿元左右。

康铁牛还认为，湖北宜化还有24万吨PVC和17万吨烧碱。PVC作为一类建材产品，与房地产的发展息息相关，房地产行业的低迷导致了PVC需求的降低，同时导致了产品价格下降，盈利能力下滑，目前而言基本不贡献利润。黄礴也认为，现在PVC的价格已经从原来的将近9000元/吨下跌到了5000元左右，现在虽然略有反弹，但成交量并不高，大部分企业的库存还是较多，许多装置仍处于停产或半停产的状态。由于整个PVC行业产能过剩，甚至还有大量的在建项目，短期内供大于求的局面难以改变，相关企业的开工率仍都不会太高，整体利润将出现严重的下滑，甚至亏损。

保险粉项目难提估值

湖北宜化近日公告称，12月3日，公司董事会已经审议通过了《关于投资建设年产10万吨保险粉项目的议案》。公司拟投资25660.6万元，建设10万吨保险粉生产项目，该项目分两期建设，一期建设规模为五万吨，建设周期为一年。

黄礴认为，由于该项目建设计划为一年，算上一定的试运转时间，该项目将在2010下半年开始才可能正式投产，因此该项目对公司未来两年业绩没有多少贡献。另外，由于该项目主要靠公司自有资金及银行借款作为主要资金来源，而目前公司的财务状况并不是很好，此举也将再次提高公司的资产负债率，降低流动和速动比率，同时相信财务费用也会略有上升，对近两年公司的业绩略有负面影响。因此预计湖北宜化2008年~2010年的每股收益预测0.80元、0.84元、0.93元。按照2008年12倍的市盈率计算其合理价值应该在9.6元附近。

德邦证券分析师傅用增也认为，保险粉作为还原剂广泛应用于印染工业，如棉织品助染剂，丝、毛织品的漂白等。保险粉的应用前景很广，是造纸、食品、医药等行业不可替代的化工助剂，但产能扩张也将对湖北宜化现有供给造成冲击。

不过，兴业证券分析师盛海在接受《第一财经日报》采访时表示，受益国家出口退税政策的调整和扶持“三农”，目前，湖北宜化的估值优势已经出现。

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