11月10日上证指数暴涨127点，但停牌长达八个月的云天化(600096.SH)、*ST马龙(600792.SH)、云南盐化(002053.SZ)甫一复牌，即无量跌停。
11月8日晚，三家上市公司揭开重组面纱：云天化拟以换股方式吸收合并*ST马龙、云南盐化及云天化集团下属9家公司。同时，云天化拟定向增发不超过1.3亿股，购买磷化集团100%股权等预估值不超过80亿元资产。
“我们营业部的客户中也有部分持有这三只股票，其中70%-80%都是买云天化，今天一早我们就已建议客户清仓，但到现在，没有一个能成交。”10日午盘后，昆明一位券商人士无奈地对记者说。
争议现金选择权
整体方案显示，若云天化、*ST马龙、云南盐化三家公司的股东在各自股东大会对合并方案提出反对票表达“异议”，则三家上市公司需回购异议股份。
三家上市公司将各自确定合理的收购价，向异议股东支付现金，办理股份过户手续后，将收购股份予以注销。
此外，云天化还肩负起向马龙产业和云南盐化的异议股东提供现金选择权的使命。
公告显示，云天化向*ST马龙异议股东提供的现金选择权价格为19.67元/股，向云南盐化异议股东提供的现金选择权价格为26.17元/股。
在无限售条件股东看来，云天化慷慨提供的现金选择权已极具吸引力。
因为11月10日，*ST马龙报收于17.96元/股，云南盐化收于23.54元/股，已低于云天化提供的现金选择权价格。
但容易忽略的是，云天化强调：如果本次重大资产重组方案未能获得三家上市公司股东大会及相关政府部门的批准，整体上市方案则不能最终实施，异议股东则不能行使收购请求权或现金选择权。
悖论旋即出现。
云南资本界人士指出，云天化提供的现金选择权将让*ST马龙、云南盐化两家公司的股东陷于两难境地——即*ST马龙、云南盐化的股东只有对整体上市方案投反对票，表达出“异议”后才能获得现金选择权，但如果都投反对票，方案被否，现金选择权又无从谈起。
“悖论的存在说明，云天化集团希望其他股东能与其同舟共济，不要轻易投出反对票进而否决掉整体上市方案。”云南券商人士指出，云天化集团不敢像攀钢集团那样，对三家上市公司全体投东提供现金选择权的根本原因在于，它并没有找到类似于鞍钢集团的具有雄厚实力的后盾。
假设云天化集团向全体股东提供现金选择权，光是收购*ST马龙、云南盐化两家上市公司当中其他股东手中的股份，即需要近30亿元，若回购云天化的价格为61.59元/股，又面临拿出120多亿元真金白银的压力。
10日，云天化董秘冯驰以正在开会为由，拒绝了记者采访。
换股合并+定向增发
除回购、现金选择权方面引发争议外，*ST马龙的无限售条件股东对在换股吸收合并过程当中，给予两家上市公司溢价不一致的情况颇有不满。
云天化换股价为61.59元/股，而*ST马龙的换股价为19.67元/股，实施换股时，给予10%的溢价比例，由此确定*ST马龙与云天化的换股比例为1∶0.35；云南盐化的换股价为26.17元/股，实施换股时，给予的溢价比例为20%，由此确定云南盐化与云天化的换股比例为1∶0.51。
“凭什么云南盐化是20％的溢价，而*ST马龙只有10％？”一位投资者如此质疑。同为“三合一”实现整体上市，攀钢钢钒给予攀渝钛业及ST长钢股东在实施换股时的风险溢价均为20.79%。
云天化内部人士解释道，这是由于两家上市公司实际情况不同造成，*ST马龙资产状况较差，盈利能力也没有云南盐化稳定。
公开资料显示，*ST马龙2006年与2007年甚至分别亏损4979万元和1.35亿元。而云南盐化2006年、2007年的净利润分别为8312万元、1.03亿元。
不过，由于黄磷、磷酸的行情回升，此前长期陷入亏损泥沼的*ST马龙也开始扬眉吐气。今年前三季度，公司实现净利润1.31亿元，并预测今年将盈利。
反观云南盐化，受困于主要原燃材料供应紧张及聚氯乙烯市场需求持续走低，其前三季度亏损3146万元，并已预告全年将亏损3500万-4000万元。
另外，还有云天化国际、三环中化等9家非上市公司将被换股合并。以今年3月31日为评估基准日，其未经审计的账面值总计为51亿元，资产预估值将不超过90亿元。云天化对该部分被合并方的换股价亦为61.59元/股。
云天化还将以61.59元/股定向增发不超过1.30亿股，购买包括云南磷化集团100%股权、云南云天化联合商务有限公司50%等资产。截至评估基准日，上述资产账面值总计18.5亿元，由于上述资产预估值将不超过80亿元，故其溢价可能在300%以上。
云天化集团整体上市进程中，有两点尤为关键。云南资本界人士表示，评估有效期限为一年，即云天化整体上市顺利推进，需在明年3月31日前完成。 而认购权证云化CWB1(580012.SH)的行权数量为5400万份，根据1∶1的行权比例，届时若正股价高于行权成本，云天化总股本还将增加5400万股。
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