一．Q3奥运影响集中体现，酒店旅游冰火两重天我们推算，首旅旗下两家酒店Q3营收增速应该均超过100%，奥运效应有较好体现。

    但受奥运加强管制的负面影响，神州国旅应该是拖累公司Q3营收大降16.8%的主要原因。

    收入结构调整推动Q3毛利率上升10.3个百分点。我们估计，Q3毛利率高的酒店和景区收入占总收入比重应该有较大比例上升，旅游服务则有相应下降，从而推动公司毛利率劲升10.3个百分点，并带动毛利上升12.1%。我们预计毛利率水平在Q4会重回正轨。

    费用上升吞噬增长的毛利。首旅Q3销售费用和管理费用分别上升8.6%和18.6%，我们判断，原因可能包括：CPI推高了人力和能源成本；奥运期间公司各类费用支出可能有明显上升；即使旅游服务收入下降，但总部费用存在一定刚性。受费用上升影响，尽管Q3毛利上升12.1%，但营业利润仅与07年同期基本持平。

    08年前3季，首旅营收下降2.7%，毛利率升1.3个百分点，毛利增0.9%，归属于母公司净利润降11.3%。

    二．08、09和10年EPS预测值分别下调至0.47、0.44和0.48元下调08年旅游服务增速至0，09年景区营收增速调低5个百分点至10.3%。由于奥运对旅游服务负面影响超出此前预期，我们预计首旅旗下神州国旅全年营收与07年持平。

    尽管至今为止，南山景区08年表现屡屡超出预期，但考虑到国内经济增速正呈现加速下行趋势，我们将09年游客增速预期下调5个百分点至5%，08年则维持游客增长15%的假设不变，再加上人均消费增长，我们预计景区营收08年增长23.5%。

    维持酒店和展鉴广告营收增速预测不变。结合3季报数据和我们的判断，我们维持酒店和展览广告08年营收分别增长23.6%和下降40.4%的预测不变。

    08、09和10年EPS分别下调至0.47、0.44和0.48元。我们调整了业绩预测模型，预计首旅08、09和10年分别实现营收18、19.3和21.1亿元，同比分别下降0.9%，增长7.2%和9%，较此前预测值分别下调7.3%、7.9%和8.5%；预计3年EPS分别为0.47、0.44和0.48元，同比下降11.3%、下降6.7%和增长9.8%，较此前预测值分别下调4.9%、10.4%和14.3%。

    三．09年底目标价7.5～9.9元，暂维持“中性”评级综合DCF和PE估值法，首旅股份09年底目标价区间为7.5元－9.9元。更新后DCF模型显示，公司2009年底主业合理价值为9.2元/股，再加上持有各类股权价值，我们认为首旅股份09年底合理价值为9.9元。

    市盈率法下，根据我们对首旅股份业绩增长的预测，在隐含10%回报率前提下，模型显示，09年底首旅股份股价应当约为08年EPS的16倍，对应价格为约7.5元。

    以09年底新目标价区间按10%折现计算，则08年底新目标价区间为6.8－9元，分别较此前预测值下调26.7%和18.9%。(具体内容请见附件)