———2009年中国经济基本趋势与资本市场走向

    高善文

    出口部门面临三重压力

    首先是人民币有效汇率大幅度升值。汇率升值从2007年下半年始对中国出口增长带来明显压力。通过出口结构全面调整来吸收汇率升值压力在2009年、2010年都不会结束。意味着中国出口增长率的波动中轴同期内可能在系统性下降。第二、全球经济的再平衡压力。以中国等新兴经济体和产油国大量输出贸易盈余为特征的全球经济不平衡越来越严重，这部分导致全球长期利率下降和资产价格、特别是房地产价格持续上涨，反过来又加剧了全球经济的不平衡局面。而随着美国次贷危机的演化和蔓延，全球经济的再平衡过程以良性方式来展开的可能性已经消失。第三、全球经济衰退造成的严重冲击，在2009年上半年还会进一步暴露。

    大宗商品价格暴跌支持经济增长

    大宗商品价格近来的暴跌将在2009年显著改善中国的贸易条件，降低中国的进口成本，从而对经济增长构成明显的推动和支持。其在2009年形成的收入效应大约可以抵消出口下降的影响。总体上看，2009年中国的贸易顺差可能重新恢复增长，这一趋势在上半年应该相当确定。2008年7月份以来大宗商品价格急速下跌，这一过程也许还没有结束。

    迄2008年三季度为止，中国大宗商品的净进口占中国GDP的比重大约在6—7％，这与房地产投资的占比大致相当。从产品结构看，中国进口的大宗商品主要是原油、成品油和铁矿砂，这些领域大宗商品价格的暴跌尤为明显。静态来看，如果2009年中国大宗商品进口到岸价格比2008年下降30％，若给定其他条件不变，中国进口的增速将会下降15个百分点，与出口可能的下降幅度大体接近。总结进出口情况，并考虑到国内供求的平衡格局对进口的影响，2009年贸易顺差将重新恢复增长，这在上半年尤为确定。

    存货调整压力

    2008年上半年国际大宗商品价格急速上涨，推动通货膨胀形成，企业普遍出现对原材料、半成品和制成品的囤积行为，形成存货的主动积累。另外存在的情况是，由于需求意外下降，企业的生产过程没有及时调整，从而被动积累了一定数量的存货。

    大宗商品价格暴跌下，通货膨胀预期迅速消失，主动存货积累面临明显压力；需求意外下降导致存货被动积累也需要企业对生产进度做调整。这样的去除存货过程至少包括：第一，企业需要大量计提存货跌价准备。第二，企业需要降低采购量来消化原材料和半成品的存货，需要减慢生产进度来消化制成品存货。这意味着在宏观层面经济会出现快速的下降和收缩。中国工业生产在2008年10月份之后的急速下降与此存在一定关联。第三，在大宗商品价格暴跌下，大宗商品开采和冶炼领域的投资、相关替代能源的研发和投资、及为此进行的基础设施投资都将被迫全面清理，并大幅度收缩，这也会降低经济的总需求。以周期来考虑，2008年四季度和2009年一季度经济还会有非常大的下降，这一过程甚至可能持续到2009年二季度。但是随着存货调整的结束，经济增长率应该会出现明显的恢复性反弹。

    住房市场的冻结

    2008年中国商品房销售显著收缩，增速较2007年下降超过40个百分点，幅度之大前所未见。

    从2008年三季度开始，房地产开发投资增长率开始快速下降，迄今尚无稳定迹象。考虑到目前销售和库存方面的情况，即使2009年一季度房地产开发受房地产开发投资急速下降，中国建筑业总产出的增长率自2008年三季度以后开始明显放缓。房地产开发过程形成了对钢铁、建材、有色金属和化工等行业的终端需求，并进而影响到电力、煤炭、铁路、港口和远洋运输等相关行业。

    目前的快速降息和扶持房地产行业的相关政策将有助于加速房地产的库存清理过程，但高估的房地产价格在下降过程所表现出的粘性、以及经济下降导致居民收入预期恶化等因素也在妨碍着市场的出清速度。

    在中国房地产开发领域，住宅所占比重大约在七成到八成之间，这暗示住宅投资占GDP的比例大约在5-6％之间。与美国相比，中国目前的住宅投资比重似乎偏高。应该说中国目前仍然处于城市化相对中期阶段，房地产市场在需求层面未来仍然可能存在较强支持。

    需求冲击的次生影响

    在持续的经济上升和繁荣过程中，人们对于未来的看法会不断向着更乐观的方向调整，这意味着有许多投资项目、许多消费行为和许多信贷决策将建立在过于乐观的商业假设基础上。一般来说，长期的经济繁荣之后，通常都会出现较剧烈的经济调整。

    2002—07年期间中国经济经历了持续的加速和繁荣，并积累许多的不平衡因素。这些不平衡因素将对经济造成压力，并需要时间来进行必要的清除。这些不平衡因素至少将表现在两个相互联系的层面：第一、银行资产负债表的风险将妨碍货币政策的传导和经济的恢复。第二、企业的关闭和破产及企业和住户的去杠杆化过程。这些次生性的影响因素也将在未来较长时间内制约投资增长。

    消费增长拐点已现

    消费的全面减速过程已经开始。造成消费减速的原因主要来自于两方面：一是各类资产市场（包括股票和房地产市场等）大幅调整带来显著的财富损失。二是失业率上升、就业安全感下降，居民收入增长开速减速，收入增长预期恶化等。

    2008年三季度之前，消费领域的压力主要集中在部分市常然而2008年10月份以后，社会消费品零售增长率开始明显减速，其各大类组成部分均出现销售放慢，这意味着消费增速拐点出现，预期在未来较长时间内消费增长率可能波动下行。

    在经济面临的诸多冲击中，有一部分是短期性的，在未来1-2个季度内会对经济增长造成非常大的压力，但是一段时间过去以后，这些冲击就消失了。但有些冲击持续的时间可能是中期的，比如住房市场的冻结。目前中国经济显然还面临一些持续时间相当长的冲击因素，包括汇率升值压力对出口结构的影响、全球经济再平衡过程对经济增长模式的影响，及对经济扩张过程之中所积累的过剩和不平衡因素的全面清除。更一般地看，经济的收缩过程是一次破坏性的重建，这样的破坏和重建过程都需要比较长的时间来完成。

    财政货币政策的积极作用

    无论从收支指标还是债务依存度指标看，中国政府的财政状况目前都处相当稳健的水平。2008年中国财政赤字占GDP的比例不到1％；财政正常债务占GDP的比重大约在15％附近。作为对比，OECD国家的平均情况是：政府债务余额占GDP的比重在60％附近，财政赤字一般在2-3％之间。

    从货币政策角度来看，最主要的方法当然是大幅度减息及鼓励银行投放信贷。我们预期在未来一到两季度里存贷款利率可能继续下调100到150个基点。总体上，目前企业的负债率处在比较正常的区间，形成长期去杠杆化过程的压力并不大。

    到2009年下半年，随着工业企业存货调整的结束和其它短期冲击因素的消失，再加上刺激政策开始全面发生作用，经济增长率可能从上半年非常低的水平开始反弹，并达到8％以上的位置。但私人部门的消费和投资将受到全面影响，此时财政货币政策将逐步正常化，但这可能要到2010年以后才会出现。经济结构和增长方式调整的基本完成，经济过剩和不平衡因素的全面消除，以及破坏性重建过程中重建阶段的全面出现，这可能需要比较长的时间来实现。

    流动性供求平衡正在转折

    随着贸易顺差在2008年10月以后重新恢复增长，及银行信贷增长率进入上升过程，流动性的供应正在恢复；同时，经济名义增速的下降和私人部门投资意愿的萎缩导致实体经济对流动性的需求开始显著下降。受此影响，流动性供求平衡的格局正在发生转折，正在从2007年4季度－2008年3季度之间明显紧张和短缺的状态，转入相对宽松和过剩的状态；这一转折目前大体可以确认，其对资本市场的影响值得重视。

    从2007年四季度到2008年三季度，我国贸易顺差增长率非常低，大部分时间是负增长，同期股票和房地产市场大幅度调整。2008年10月份以后，贸易顺差重新恢复加速增长，预计这一局面至少在明年上半年可以维持。其次，从流动性的供应正在全面恢复。同时，实体经济对流动性需求开始下降，这意味着流动性的转折可能正在出现。显然，中国经济和资本市场仍然面对着众多不确定性，着需要我们密切跟踪数据发展，并适时调整对经济和市场的看法。

    （安信证券2009年投资年会上讲演精选）