美国学者Shiller在《非理性繁荣》一书中讲到：在一般情况下，在股市处于低市盈率年份买入股票的回报率高，而处于高市盈率年份买入的回报率低，甚至是负数。因此，价值投资的精髓在于，要想获得较高的长期回报率，买入的价格一定要便宜。这个理论揭示了股票（基金）投资必须要低买高卖。

但事实上，大多数人的投资往往是反其道而行之的，在2007年A股市处于5000点之上时人们排队开户买股票买基金，而到了今年的6月，股指已经跌到2800点，人们却因为恐惧而卖股票赎基金。这不是典型的“高买低卖”吗？是什么原因导致了多数人的集体不理性？

2002年度诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔·卡尼曼提出的预期理论认为，人有三种基本行为模式：一是大多数人在面临收益时是风险规避的；二是大多数人在面临损失时是风险偏爱的；三是人们对损失比对收益敏感，损失对人造成的影响程度是等幅收益影响的2.5倍。

2007年的A股平均市盈率最高达到了60多倍，市场整体被高估，风险极高。从理性来讲，即使是有长期投资的目的，也应该选择等待策略。但多数投资者恰恰在此时受到赚钱效应的影响冲进市场，完全忽视了股市高位的危险，这就是预期理论所讲的“大多数人在面临损失时是风险偏爱的”。

而到了2008年6月末，A股已经下跌达到50%，沪深300的平均市盈率仅为20倍左右，风险已经大大释放，股票价格已经具有较高安全边际，这正是Shiller所描述的在低市盈率年份买入的时机。但很多投资者因害怕损失反而选择卖出股票或赎回基金，显然这是预期理论所描述的“大多数人在面临收益时是风险规避的”。

假设某投资者是做10年周期的基金定投，这相当于是一个全程120期的投资。如果他想让这120期投资的利益最大化，就必须让尽可能多的期数在低市盈率期间买入，低市盈率状态延续的时间越长，对于基金定投者就越有利。如果市场涨起来了，反而会导致后期投资的成本上升，对于基金定投者就越不利。

因此，对于基金定投者而言，熊市为定投者带来了较低的建仓成本。在熊市到来的时候，基金定投不仅不能中途下车，还应当在低位加码，用加倍定投的方式来扩大底部的仓位，才能在未来获得更加丰厚的收益。（广发基金 吴峻 ）

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