4．跨境ETF的套利机制研究
根据无套利均衡原理可知,如果两个组合在未来任何状态下的现金流都完全相等,一个组合在未来任何时刻都能够完全复制另一个组合,则这两个组合的当前价格一定相等;如果这两个组合的当前价格不相等,则说明存在着套利机会。当跨境ETF一级市场的与二级市场交易价格产生差异时,两个市场之间就产生了套利机会。套利机会的出现会引发跨境ETF投资者的套利行为,而这将减小跨境ETF在两个市场之间的套利空间,最终形成跨境ETF二级市场交易价格与基金净值基本一致的均衡结果。具体而言,当跨境ETF二级市场市价处于折价交易时,套利者就可以从二级市场买入跨境ETF,然后到一级市场以净资产值赎回跨境ETF并获得套利收益;当跨境ETF二级市场市价处于溢价交易时,套利者就可以从一级市场以净资产值创设ETF,然后到二级市场以溢价卖掉ETF并获得套利收益。
而上述套利机制得以实施的前提条件是:套利收益大于套利成本。其中,套利成本与市场以及跨境ETF申购费率有关,而套利收益则与投资者对市场价格波动的灵敏度以及市场交易机制息息相关。
5．跨境ETF折溢价情况及原因分析
决定ETF折溢价率的主要原因就是ETF的套利成本,而跨境ETF在不同的国家或地区、不同的时区、使用不同的货币进行交易,由于有些国家的股票市场规模、流动性与成熟度非常有限,有些国家的证券交收结算程序相当缓慢,有些国家实行严格的外汇兑换管制等等,都会导致套利成本的提高,因此跨境ETF 常常会出现折溢价的情况。我们将跨境ETF的折溢价的产生原因归结为以下四个方面:
（1）交易市场的差异
（2）交易时间差异
（3）做市商的套利效率
（4）外汇管制
通过对国外的跨境ETF研究表明,由于套利机制的效率相对同市场ETF低,因此跨境ETF整体折溢价水平要普遍高于同市场ETF,特别是当市场大幅波动或者市场流动性极低的情况下,折溢价水平会达到极端值。但从统计上看,跨境ETF的折溢价水平大部分时间处于5％以下,且标准差也均低于5％,因此可以说跨境ETF在正常市场环境下,流动性达到一定规模后,市值与其净值表现基本一致,折溢价水平在合理可控的范围内。
嘉实道琼斯指数ETF案例分析
1．选取代表性指数
道琼斯工业平均指数（DJIA）作为影响最大、历史最悠久的股票市场指数之一,其30只成份股均为行业内持续发展,规模较大、声誉卓著,具有行业代表性的上市公司,行业覆盖金融、科技、娱乐、零售等,并且为中国大多数投资者所追捧。由于道琼斯指数具有优秀的投资价值,以其为标的的金融产品众多:包括指数基金、ETF、期权期货等。
道琼斯指数对美国经济具有良好的代表性,不仅仅体现在其行业覆盖率较高上面,也体现在其走势与GDP走势的高度相关性,以及与美国其他最具代表性的指数高相关性上,自1992年道琼斯指数与标普500的相关性为97．6％,与MSCI美国指数的相关性为95．2％。同时,道琼斯指数也是可比指数中表现最好的
道琼斯指数在具有对美国经济代表性的同时,其市场流动性充足也是本公司选取其为标的指数的原因之一:道琼斯指数市场交易活跃,市场流动性充足,自1999年以来,道琼斯工业平均指数日均成交金额为84．7亿美元。
道琼斯指数编制方法特别,易于管理,且可以降低最小申购额也是道琼斯指数不可忽视的一个亮点。由于其成份股股数相同,如果没有大额申购赎回,不用频繁调整持股,易于管理;配合美国可仅购1股规定,最小申购额可至10万份以下,吸引更多投资者参与。
2．解决两国时差问题的方案可行性分析
由于中美市场存在时差,我国A股市场股票交易时间为9:30a．m．－11:30a．m．,1:00p．m．－3:00p．m．（对应于美国中部时间为8:30p．m．－10:30p．m, 00:00a．m．－2:00a．m．）,而此时美国股市处于闭式状态（无法直接对美国股市市场进行投资。因此在国内市场T日对道指ETF所进行的申购赎回必须在美国市场的T＋1日进行操作。而考虑到T日收盘价与T＋1日开盘价之间的股价差异,必须制定合理的额外现金溢价。
通过对1976年—2009年,33年间道琼斯工业平均指数T＋1日开盘价、收盘价、中间价相对于T日收盘价的差异波动函数的深入分析,5％是一个保守低风险的溢价水平。
将两天股价差异波动函数按照正态分布进行分析,分别取置信区间为 [－2σ,2σ]、[－3σ,3σ],即对应的概率范围为95．4％、99．7％。下表给出了T＋1日开盘价、收盘价、中间价相对于T日收盘价的最大溢价情况。
所以如果针对T日在中国市场的申购赎回在道指T＋1日开盘价进行操作,此价格也最接近T日收盘价,在99．7％的概率区间内平均偏差在1％之内。如以中间价为参考在99．7％的概率区间内平均偏差在2％左右,即使以收盘价为参考,此概率区间内平均偏差也在3％左右。
3．基金最小申购份额研究
确定基金最小申购份额必须考虑的因素为:
（1）能够实现对道琼斯指数有效复制所需最少金额;
（2）未来道琼斯指数因为成份股调整及公司事件所可能产生的跟踪误差;
（3）国内投资者购买力。
道琼斯工业平均指数在以下情况会调整其除数divisor以保证指数不发生较大波动:
（1）成份股调整;
（2）成份股中发生拆股、重大分红等公司事件;
（3）成份股中出现停牌、摘牌等情况。
考虑道琼斯工业平均指数成份股调整以及成份股拆分、分红、停牌摘牌等情况所产生的divisor调整。道琼斯指数数值由于divisor的调整保持了稳定,但是其成份股的价格发生变化。ETF所跟踪的道琼斯指数的变化情况,而在进行购买股票时则是按照道指成份股的价格进行购买。
2009－6－8日,道琼斯工业平均指数成份股调整情况
同时,道琼斯工业平均指数的除数（divisor）相应的从0．125552709调整到了0．132319125以保持指数点数稳定。
如果ETF最小申购份额定位1万份,即对应的申购金额可以在美国市场为道指每只成份股购买1股。则在2009－6－8日调整成份股后由于成份股总体价格的上升而无法实现每股购买1股的目的。这样必然会导致较大的跟踪误差。
当最小申购份额为10万时,即对应到美国市场为购买道琼斯指数成份股每股10股时。则不会产生上述无法购买的情况,但是无法购买成份股每股10股,只能购买每股9股。因此会产生一定的现金余额,从而导致一定的跟踪误差。如下表:
2009－6－8日成份股调整前后ETF与道指跟踪情况图如下:
经过对成份股调整前与成份股调整后至今的跟踪误差分析,在最坏情况（即没有新的申购出现,现金余额一直保持不变）下,跟踪道琼斯工业平均指数所产生的跟踪误差平均值为0．23％,在容许范围之内。更大的申购份额会在一定程度上减少跟踪误差,但是考虑到国内投资者的购买力等因素,因此申购份额定为10万是合理的。
