我们认为，2009年4季度以来银行体系超储率持续回落并接近历史下限是6月回购利率加速飙升的内生性因素，而中行400亿可转债以及更多银行股再融资密集推出预期则成为加剧回购利率波动的催化剂。值得注意的是，从影响回购利率的各因素变化趋势看，未来银行体系资金面紧张状态可能出现短期缓解，回购利率逐步回落的可能性较大。

6月预估超储率或触底回升

从规律看，中资大型银行超储率季度变化幅度与7日回购利率均值季度变化幅度呈明显负相关，即超储率回落往往伴随着回购利率的回升，同时前者往往领先后者1个季度。

值得注意的是，从与实际超储率走势呈高度正相关的月度预估超储率(其他存款性公司储备资产/金融机构存款余额-综合存款准备金比率)看，近期显露见底回升迹象,预示银行体系资金紧张状况可能逐步缓解：2010年4月预估超储率降至0.826%，假设2010年5月-6月其他存款性公司储备资产平均增长率分别为2.38%与6.04%（取2006-2009年均值），则5-6月预估超储率分别为0.442与0.881%。历史数据显示，当预估超储率低于2%时，中资大型银行实际超储率往往低于预估超储率，平均折价幅度为10BP，因此我们预计2010年4-6月中资大型银行实际超储率可能分别为0.726%、0.342%与0.781%，虽然普遍低于1%，但6月中资银行实际超储率或探底回升。

公开市场加权发行利率对回购利率推升作用可能减弱

2000年8月至今的历史数据显示，银行间质押式7日回购利率月均值与公开市场操作月度发行加权平均收益率（按发行规模加权）呈高度正相关。从收益率升幅对比看，6月公开市场操作加权发行收益率升幅不足10BP,仅占5月升幅的13%，而同期回购利率升幅则为5月水平的3.3倍。考虑到未来3年央票占比虽然可能继续维持高位，但大幅提升空间有限（目前已升至62.86%），且发行利率持续小幅回落，因此未来加权发行收益率升势可能继续放缓，从而抑制回购利率继续大幅攀升。

大行融出资金占比未来继续回落空间有限

2004年11月至今的历史数据显示，回购市场上国有商业银行等大行资金融出比例月均值与回购利率月均值显著负相关，即大行拆出比例的回落往往伴随回购利率的回升，并且在资金面偏紧的环境中，这种负相关性更为显著。从内在原因看，当银行体系资金面总体趋紧，但大行自身资金相对宽裕时，他们可能主动推高回购利率，而当大行自身资金紧张时，回购利率的上升则更为真实地反映了资金面的紧张状况。2010年6月至今大行融入占比达57.34%，创有纪录以来新高，融出占比达37.16%，创有纪录以来新低。从均值回归的角度看，未来大行持续保持高融入比例的可能性较低，因此当前回购利率水平可能已触及阶段高点。