10月27日

    至

    10月31日

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    □东兴证券研究所银国宏

    综合比较历史PB数据及经济运行背景，我们认为，市场已经进入估值底线区域，基金等机构减仓的极端空间最多还有10个百分点左右，而且全球金融市场动荡的短期剧烈冲击正在过去。从市场下跌驱动力分解判断，熊市将摆脱全面下跌阶段，逐步进入下半场，即指数波动幅度充分收窄，结构性机会开始显现，防御策略在未来可能取得正收益。

    估值触底基金减仓空间小

    通过对金融、能源、房地产、基础设施和汽车等几个市值占比最大的行业分析，我们发现，目前市场的PB水平处于一个基本接近历史最低水平的阶段。以周期性产业为主体的A股市场已经处于估值的底线区域，如果出现进一步的下跌，几乎可以完全归结为非理性成分，所以即使下跌，修正速度应该也会很快。而按照我们对2009年中国规模工业企业盈利能力即ROE的预测，大致应该较2008年回落2%以上，降至8.9%左右。那么按照历史低迷时期ROE与PB的关系看，如以2004年为比较基准，则当前的PB已经处于偏低状态。

    截至9月30日，基金持有的股票市值占整个市场流通市值的21.66%，是目前市场最大的机构投资者，特别是由于他们的投资行为相对透明，因此对整个市场的影响力远远比持股市值占比更大。

    根据我们对2006年下半年以来发行的股票型和混合型基金契约对最低股票仓位的观察，股票型契约规定最低仓位一般为60%，而混合型基金的最低股票仓位要求多数是30%或40%，这就表明以基金为代表的机构投资者如果继续看空，那么减仓空间也就10个百分点左右，相对应的指数跌幅大致在15%-20%，而国庆节以来市场的累积跌幅已经达到这一区间。

    外围市场动荡影响逐步平淡

    我们按照金融危机下股票市场至少下跌50%的判断，虽然外围市场还有继续下跌的空间，但已经有逐步进入尾声阶段的迹象。美国三大股指跌幅距离50%腰斩已经不远，欧洲法国巴黎CAC40指数跌幅已达到50%，新兴市场主要股指跌幅均在60%甚至70%以上。

    当然，50%跌幅只是我们从技术上对金融危机爆发后连续暴跌的一个基本估测，后续全球主要市场股指的运行方向将取决于金融危机对实体经济的影响。如果经济数据显示产生的负面影响超出市场预期，那么后续股票市场可能由目前的快跌转为慢跌。在这样的判断下，我们认为全球金融动荡对A股市场投资信心的影响应该逐步从剧烈影响期转入平稳淡化期，至少是强烈冲击阶段正在过去。

    熊市已进入下半场

    综合上述分析，我们得出以下两个结论:

    第一，历史数据的比较显示目前已经进入估值的底线区域。从估值角度看，目前最大的心理压力在于PB距离2005年市场最低水平仍有20%下跌空间，但客观说2005年最低PB形成有其特殊原因：一是由于制度因素导致熊市对经济增长的滞后反应达到极限；二是熊市周期延续时间长达4年，其间净资产在2002年见到1300点左右到最低探至1000点的过程本身上升幅度在4%以上。

    第二，机构投资者减仓和全球金融市场动荡对A股市场的强烈冲击阶段正在度过最坏的时刻，因此市场信心再度受到强打击的可能性越来越小，也有利于市场运行的平稳。

    因此，我们认为，目前市场从运行阶段看，应该开始进入熊市下半场，即类似2001年-2005年熊市周期中2003年开始到2005年底牛市形成前的那个阶段，主要特征是指数波动幅度不大，结构性机会不断显现。最后指出一点，上一轮熊市需要时间来消化股权分置的制度约束，而本轮熊市则需要时间来等待经济增长的复苏。

    沪市本周-6.02%

    开盘1809.22收盘1728.79

    深市本周-5.19%

    开盘6037.55收盘5839.33