国泰君安王成

    不知你在看到本文的主题———混沌的多米诺骨牌———时，脑海中浮现出什么景象。前面的骨牌已经倒下，后面还有什么呢？金融系统本质上由高阶混沌系统所主宰，存在强烈的反馈和自我强化。如果再加上经济系统和政治系统，这基本上可以类比全球气候系统了，个人认为这比气候系统要复杂和更难以求解。

    虽然成熟市场上周依然剧烈波动，但这次，新兴市场却值得我们浓墨重笔，许多新兴国家这些年在不停地扩张信用，利用短期外债支撑着经常项目的逆差，对于这些国家1998年的亚洲金融危机很可能在它们身上重现。冰岛是一个典型，现在骨牌已经到此了。我们猜想国际货币基金组织一定非常高兴，他们有机会再次证明他们的存在，但是他们要小心，这个市场现在也充满竞争。全球的主权国家信用风险因而陡升，不单是要把养老基金国有化的阿根廷，还是有过污点的俄罗斯，就连拥有世界第一外汇储备的中国和稳健的德国都面临着国家信用风险的上升。

    我们都知道美元在疯狂升值，而日元更是犹如注射了兴奋剂般比美元跑得还快。很明显，这是风险胃口急速下降的信号，同时也是全球市场不能承受之痛。对新兴市场而言，这些是热钱、套息交易的热钱，曾经都是借美元和日元投机新兴市场和南半球的高息货币，但现在面临着轧空。即使对于美国和日本，这也是沉重的打击，三分之一的美国公司利润来自海外，现在利润下降了，还面临着巨幅的贬值。而对日本的出口打击简直是毁灭性的。

    与金融行业没有直接联系的电子行业开始面临着需求下降，在各个产品上都面临激烈竞争的索尼现在还得与日元升值做斗争，只得将运营利润大幅下调，估计股价的下跌没有结束。同样下跌的还有制造业主导的Nikkei255与金融业主导的Topix的比价，看来投资者认为实体经济受的打击要甚过金融危机。

    回到新兴市场，我们继续认为亚洲新兴市场在2008年底到2009年一季度会有一次持续的反弹。虽然现在的情况仍然是信用的收缩，包括在中国信用也一样难以获得，从BDI的暴跌中，我们能够看出贸易信用的急剧收缩。但是，我们的反弹判断是基于各个国家在降息和疏通信用通道的种种措施，虽然这些措施无法使信用膨胀到崩溃前的水平，但可以缓和经济下滑。股票市场对此并不相信，但货币市场相信，我们也相信明年的经济要比股票市场预期的要好。

    我们现在不看好的也是新兴市场，不过是欧洲的新兴市场，主要是波罗的海国家，还有南美洲。这些国家面临着经常项目的赤字，以短期外债支持的，这很危险；尤其是在风险胃口大幅下降的今天，这是货币危机，同时这些国家还经历了信用的大幅膨胀，债务收缩和抵押品的减值又将导致银行危机，冰岛只是一个缩影。

    我们看看下面的比较，欧洲新兴市场问题最严重，基本上各项指标都会被攻击，外汇储备难以覆盖短期负债，信用扩张平均快于亚洲和拉美，看下来中国是最牛的。

    对于欧洲新兴市场国家的问题，欧洲央行会伸手援助；而亚洲的问题在于缺乏有效的合作。不过“清迈协议”开始由双边向多边延伸，成立800亿美元的外汇储备库，向遥远的亚洲货币基金组织迈进。不过在增强亚洲合作的同时，亚洲新兴市场需要关注和参与11月15日的G20峰会，或称之为“新布雷顿森林体系”会议。难以置疑，这将是打破旧秩序，建立新秩序的年代，美国显然不愿放弃金融霸权，欧洲也已经开始公然抨击美国主导的金融秩序，新兴国家的参与标志着多极的拓展。梅德韦杰夫已经表示要在制定全球经济新游戏规则的过程中占据主动的位置......未来全球应该要有更多的金融中心，更多的储备货币。混沌的系统，这些债券衍生品掀起了经济、金融秩序的大变化。

    关于中国，我们还想多说几句，中国现在成为许多国家的“求助”对象，不管是西方国家还是新兴国家，中国的金融体系没有成熟市场那么复杂，这使得中国没有爆发银行危机，但同时这也是一把“双刃剑”，不够发达的资本市场使得企业融资多数仍采用传统的银行信贷渠道，这也是亚洲共同面临的问题，没有发达的债券市常中国出口商面临的问题也不单单是外部需求的下降和人民币升值，还有融资困难。除此之外，财富缩水削弱了居民的购买力，使得中央刺激购房的政策弱化。倒是地产中介异常兴奋，犹如在年初时一般。

    这没错，经济肯定会减速，但是股票市场对经济的预期是怎样的呢？我们的经济和大萧条相比如何？为什么通胀调整后的跌幅却与大萧条如此接近？所以我们相信明年经济要比股票市场预期的好。