中国的分析师和基金经理们现在不断感到苦恼，因为他们发现，自己原来信奉的那套估值体系已经完全不管用了，20倍PE，股票跌，10倍PE，股票还是跌，有些人万不得已，只好说，用PB估值吧。

    其实他们不必感到尴尬，因为，早在一个多月前，笔者就看到《华尔街日报》惊呼，弄不懂中国股市的估值标准，“你不知道在A股市场，什么样的估值才是合理。”

    从PE估值转为PB估值，笔者早在之前的评论中就谈到过。不过，市场来到这个当口，或许要换一种新思路了。那就是，我们要明白一个道理，那就是：钞票总是有限的，而不断发行的股票却是无限的。

    让我们看看A股市场的流通市值，截至9月11日，沪深总流通市值为4.66万亿元，而沪深总股本为1.86万亿股，如果没有新的资金进入市场，意味着现有的股市资金对应的股票价格为：平均每股2.5元，当然这是极端情况。

    但是，如果继续发行新股，而股市继续低迷，那么将来总有一天，我们会出现股票多过钞票的情景。

    根据央行发布的数据，截至7月底，M0(流通中的现金)为3.07万亿，而9月11日沪深总非流通市值是8.84万亿。假设只有1/3的非流通股需要抛售，也需要大约2.95万亿的现金接盘，与M0余额相近。因此，可以说可能抛售的股票，其数量已经接近了钞票。

    当然，有人会说，应该用狭义货币(M1，指流通中的现金加银行体系的活期存款)来计算：7月底的M1为15.4万亿，仍然超过目前的总非流通市值。但是请注意，由于将会有更多的股票源源不断地发行。当有限的钞票遭遇无限的股票，会发生什么情况？

    股票无限供给的证据很多，比如说市场上热议的首发限售股问题(为了区别股改解禁的限售股，笔者把股改解禁的大小非称为“老非”，首发限售股称为“新非”)。现实的情况就是：老“非”未了，新“非”又来。

    根据Wind资讯统计，今年最后的4个月里，“新非”的解禁规模达到840亿元，市场威胁远远超过接下来600亿元的“老非”。明年“老非”解禁市值更是为17287亿元，而“新非”解禁市值为20988亿元；2010年，“老非”解禁市值大降至4080亿元，而“新非”解禁市值却高达36369亿元，是前者的9倍之多。

    为什么“老非”还未了，“新非”又涌现？因为拿低价值或者无价值的股票换真金白银的游戏获利太丰厚了，没有人可以抵制这种诱惑。

    如果股票的分红能够带来足够的回报，哪怕股价暂时下跌，依靠分红仍然能够获得高于银行存款的收益，但是，事实却与此相反。

    A股公司有懒得分红的坏习惯，据统计，自2005年至2007年三年间，上市公司分红总额为4649亿，这可是上市公司利润增长最快的三年。然而，仅2007年一年，A股IPO募资就达4466.94亿元，再融资也达3538.73亿元，两者合计高达8005.67亿元，是上市公司三年来累计分红的1.72倍。

    因此，无法创造足够回报的股票，实际上变成了套取钞票的筹码，随着筹码源源不断增加，股价自然不断下跌。

    所以，中国股市估值体系崩溃的真相是：有限的钞票遇上无限的股票。在牛市里，这场游戏可以持续下去，但是步入熊市后，一旦市场发现，大多数股票的分红派息率甚至比不上银行存款利率时，也就意味着这场好戏快到头了。要让这个游戏继续下去，恐怕只有通过暂停新股发行和扩大货币供给双管齐下之策，才能见成效。

    (作者邮箱：zhoubin@21cbh.com)

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