提要：我们认为，本轮市场调整的主因是信贷收缩导致的资金失血，而其根源则可能是管理层有意压制资产价格泡沫和控制信贷节奏。而从基本格局上来看，这次收缩将导致一次中期市场调整。

一、市场资金收缩直指价格泡沫

我们万隆证券网认为，这轮行情的暴跌可谓是“成也萧何、败也萧何”，其根源正是来自于市场资金面的急速收缩。实际上，由于7、8月份大量央票到期转为信贷后，市场的资金面就急速失血。

而导致这种现状的关键，应是来自于管理层针对资产价格泡沫的态度转变。由于资产价格上涨过快可能导致实体产业成本增加，通胀泡沫给经济带来的结构性不均衡，尤其是房地产价格高企可能带来的诸多社会问题，都促使压缩泡沫的思路逐步形成。

因此我们可以猜想，管理层实质上已经调整了相应的实质性政策取向，当前阶段以抑制资产价格泡沫为主基调的信贷政策已经成为事实。

信贷收缩将从两个方面影响市场资金，一是下半年的信贷总量缩减，无疑缩减了整体的资金供应；二是相比之下，影响更为剧烈的则是严格控制信贷资金流入楼市股市的政策措施在实质性执行，这对资金面的打击将比第一点更为明显和直接。

另外值得注意的是，到目前为止管理层没有对本轮暴跌进行任何“维稳”，很可能也是默认挤泡沫的合理性。

二、该如何理解调结构

近期管理层不断强调调结构，这也在某种程度上重新定义了管理层的整体政策取向。而调结构实质上并不同于微调，其必然是有保有压。按照目前情况来看，压制资产价格上涨，保护经济结构的均衡发展很可能是本轮调结构的主题。

因此信贷实质上属于结构性收缩，投向实体经济和新经济增长点方向可能得到政策鼓励，但前提是将流入资产领域的资金压缩回来。

三、格局分析

我们认为，这种主基调的转变，将导致市场出现一次中期的调整。但这种信贷的压缩，也很容易导致实体经济本身说到波及，毕竟随着实际资金成本的提高，实体经济的成本也必然水涨船高。甚至不排除收缩过猛可能产生的负面效果让社会投资进一步趋冷，这将让管理层的政策面临多重挑战，选择合适时点相机抉择很可能是其无奈的选择。

考虑到管理层仍然是不能长时间容忍经济低增长，因此从更长期来看我们要随时关注政策转向的可能性。

（广州万隆）

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