我们认为，市场总体上仍然处于流动性推动和基本面好转共同支持的延续期，仍应该持偏乐观的态度。在流动性释放两个阶段的过渡期内，市场震荡通常较为剧烈，但在经济拐点出现并通过量的积累引起趋势强化的过程中，我们对先导性行业复苏的可持续性更加偏乐观一些，因此建议投资者持有地产和汽车、买入银行、埋伏钢铁。

    关注先导行业及其扩散效应

    量变过程中，最重要的因素是先导行业的销量及其扩散效应。我们对地产、汽车复苏的可持续性持相对乐观态度。

    有一种观点认为，由于近期物价下跌导致了居民真实收入水平的提升，地产和汽车等在这样的背景下只是表现为一种刚性需求的短期释放。相对于这种观点而言，我们对先导性行业复苏的可持续性更加偏乐观一些。

    从过去10年来的情况看，地产价格的波动不仅不跟真实收入水平正相关，相反甚至有负相关的特征。实际上，真实收入更像是价格上升后结果，房地产价格上升过程通常也伴随着物价整体回升或者通胀，此时居民真实收入增长受通胀影响应该是下降的。所以，用真实收入升高将近期房地产汽车销售的回暖解释为刚性需求的释放值得推敲。

    我们认为，作为经济周期的先导性行业，尤其是地产，更大程度上是对真实利率波动以及政府相关优惠政策作出的反映。从过去10年来的情况看，真实利率波动在多数情况下可以解释房地产价格指数的波动。

    在货币政策抵抗经济衰退的过程中，名义利率首先作出反应，但由于物价仍在下跌，真实利率仍然偏高。随着名义利率持续回落和货币信贷政策对通胀预期和物价的滞后效应逐步到来，真实利率会在货币信贷政策放松一定时间后开始下降，地产价格指数会趋于回升。因此，我们认为，在货币政策和相关产业鼓励性政策改变之前，地产、汽车的复苏应当是具有可持续性的。

    从新公布的4月份乘用车销量看，其增速超出预期。4月乘用车销量83.1万辆，环比增长7.6%，同比增长37.4%，超出市场普遍预期。其中轿车销量59.1万辆，同比增长高达33%，1.6升及以下中小排量轿车同比增长60.2%，而其他排量乘用车同比增长1.12%，销售形势转暖；交叉型乘用车销量增速再创新高，同比增长70.7%。我们判断，近三个月汽车销量的大幅增长正逐步将多余的库存消化完毕，带动汽车产量的回升，并有望逐步带来钢铁、铅等有色金属的需求回暖。

    4月北京、上海的住房成交面积环比大幅增长，而从最先回暖的深圳地区看，二手房的成交面积周环比有小幅下降，一手房成交面积稳步上升。相对应的可能是，刚性需求释放一定程度后，由于对房价预期的改善，改善性需求正在释放。

    地产、汽车的持续回暖会通过产业扩散效应逐步拉动其他行业的需求，进而刺激民间投资。当然，地产、汽车的转暖对其他行业的激活效应首先体现为产能利用率提升而不是价格的上涨，只有产能利用率提升到一定高度后，才能看到价格回暖和盈利的明确拐点。

    因此，未来一两个月的投资策略，除了要继续关注地产、汽车、家电等先导行业之外，还要慢慢开始关注那些率先有望被激活的行业，这些行业应该主要是产量、产能利用率提高较快的非贸易品行业，这是消化过剩产能的开始。相应的，市场最大的风险来自于先导行业的不可持续或者先导行业对其他行业激活的过程较慢。

    行业配置思路：持有地产汽车、买入银行、埋伏钢铁

    在经济拐点出现后并通过量的积累引起趋势强化过程中，固定投资和地产、汽车等先导性行业对其他行业的扩散效应首先是从提升产量和产能利用率开始的。逻辑上讲，当前阶段可以通过产能利用率的变化来决定行业的配置结论，但因产能利用率数据的可得性比较低，我们使用产量增长速度来判断受益终端需求和扩散效应最显著的行业。

    数据显示，先导行业除地产、汽车、家电外，煤炭、成品油、橡胶和轮胎、铁路用钢材、建材(水泥、石膏板)、工程机械复苏较快，钾肥和果汁饮料也有明显恢复，而必需消费品具有滞后经济周期的特征，当前阶段既不具有进攻性也不具有防御性。

    因此我们认为，目前是持有地产和汽车、买入银行、埋伏钢铁的阶段。在流动性释放两个阶段的过渡期内，市场震荡通常较为剧烈，但对市场我们仍持相对乐观态度，继续建议超配经济周期的先导性行业地产汽车及其产业扩散效应受益者：地产、汽车、金融、家电、煤炭、建材、有色等，并建议开始埋伏钢铁。

    我们预计，三季度CPI将走出通缩转正，真实利率将见顶回落，地产复苏在下半年可持续，因此继续看好地产等先导行业及其产业扩散效应受益者。对于银行股，随着物价指数从通缩向温和通胀拐点的到来，银行的息差下降周期也将发生拐点，而且存款增速下降预期也会到来，并缓解银行成本端压力。地产业投资已出现企稳反弹继续，按照产业链逻辑关系，钢铁行业有望逐步进入筑底过程。