张庭宾

值此股市大涨之际，笔者认为有必要问一问：此轮A股上涨的动力何在？能够持续多久？

从7月22日行情启动开始，到11月28日收盘，上证综指累计上涨已超600点，涨幅超30%。这是A股2010年以来难得的上涨行情了。与以往不同的是，此轮行情明显表现出了一种背离——经济基本面走弱、楼市向下去杠杆，而A股和债市在加杠杆。

其背后的推动力到底是什么呢？笔者发现一个数据很为直接——两市融资融券余额规模不断攀升，继上周四首次突破8000亿元大关之后，再创新高，上周五达到8170亿元。与年初的3474亿元相比，不仅翻番，且增加的融资融券余额已达过去四年增长的总和。

在融资融券余额总共8110亿元的规模中，融资是绝对主力，占总量的99.26%。所谓融资就是投资者向券商借钱买股票，通过股票上涨赚钱。也就是说，现在有8050亿元的入市资金是借来的。

除此之外，银行系结构化私募产品亦是本轮股市上涨的动力之一。今年以来发行的342只二级市场信托私募产品中，结构化的产品有61只，占比为17.84%。今年9月和10月分别发行了12只和9只结构化信托私募。

现在的问题是，如此经济、楼市去杠杆，股市加杠杆，能够走多远？笔者认为很难走得太远，主要有两个原因。一是产业和楼市萧条，会使得活钱进入股市，但对于已经陷入产业和楼市中的资金来说，流动性就将更加短缺，特别是楼市是放大了杠杆的，一旦出现收缩，会乘数吸走业主或银行的资金。股市可以通过融资融券最大放大两倍多，但楼市贷款放大的倍数可以是3~5倍，即股市增加的名义财富不一定能填充楼市坍缩的财富黑洞。简言之，缺乏企业的可持续利润增长和楼市持续的价格上涨，股市恐怕也很难得到长期支持。

第二个原因是降息将增强人民币贬值预期，进而导致国际热钱外流。这有可能导致中国流动性的总盘子减少。股市虽然相对份额扩大，但迟早会受到总流动性减少的影响。

对于这两个不利因素，决策者可以通过量化宽松或降准释放流动性来加以对冲。但当这种行为遇到严重的输入性通胀，特别是国际粮价大涨时，就很难继续。所幸的是，近期石油价格大跌，国际农产品处于低位，这给我国继续释放流动性留下了一些空间。然而，明年欧亚大陆地缘政治危机的风险上升可能带来隐患。

需要警惕的是，一旦国际上石油、粮食价格大涨，导致严重的输入性通胀，楼市的去杠杆将加速，而股市的加杠杆将逆转。一旦投资者行为由融资转为融券，股市的下跌也将前所未有地猛烈。（作者系本报特约主笔）

(第一财经（微博)日报)