受五一假期临近的影响，周四沪深两市小幅震荡，成交量再度萎缩。上证综指收于5日均线上方，报2404点，微跌0.09%；深成指表现相对强势，报10201点，涨0.39%。从盘面来看，虽然有色、白酒板块表现强势，但金改概念全线退潮、银行股业绩兑现后纷纷调整、新股持续低迷，市场人气较前期有所回落。

　　我们认为，近期市场走势或已经反映了沪深300ETF（交易所交易基金）建仓、银行股分红以及合格的境外机构投资者（QFII）入市的预期，甚至蕴含了存款准备金率五一下调的预期。但是，上证综指连续5个交易日徘徊于2400点附近，意味着上方压力确实沉重。展望下一阶段，5月海外形势越发复杂，国内流动性预期或有反复，宏观验证也存在相当大的不确定性，A股市场将进入预期检验、预期修正并酝酿新预期的敏感时间，大盘或将出现冲高回落的拐点。

　　三大不确定性困扰

　　进入5月份，外围环境愈发复杂。从美股的历史规律来看，“sell in May and walk away”（5月卖出并离场）屡次得到验证，过去两年也不例外。在流动性与业绩的双轮驱动下，本轮道指反弹时间达7个月，反弹幅度近25%。但是，从流动性来看，随着上半年扭曲操作的逐步到期，再度量化需要市场调整的配合；从业绩来看，一季度经济出现超预期的复苏，预计二季度难以延续，业绩推动力逐步弱化。

　　至于欧洲，投资者对荷兰政治危机、法国大选及欧债危机的担忧有所升温，并继续推高欧元区国债收益率，西班牙十年期国债更是攀升至6%的高位。我们认为，德国牵头发起的旨在解决主权债危机的财政紧缩方案，已在欧元区乃至整个欧洲大陆引起强烈的政治反弹，欧元区的增长和竞争力难题仍需要很长时间解决。可以例证的是，欧元区4月制造业采购经理人指数（PMI）大幅下滑，英国出现了上世纪70年代以来的首次双底衰退。

　　从国内来看，5月市场的流动性预期存在一定的变数。二季度银行清理同业代付转表内，信贷继续扩张难度较大，4月或难再现单月万亿的新增信贷规模。与此同时，财税上缴进入高峰期，银行间流动性或将趋紧。此外，外汇占款增长进入个位数区间，基础货币投放将受到抑制。因此，流动性格局仍需视政策调整而定，存款准备金率的调整或将阶段性影响流动性预期变化。

　　除此之外，5月是宏观预期验证的季节。历年的春节前后，市场憧憬新开工增加带动行业景气度回升，宏观预期演化为股市的季节性上涨。而进入二季度，宏观预期将面临宏观实证的检验，预计月度经济数据的反复将为A股市场增添几许不确定性。在经济企稳预期大范围蔓延的背景下，经济实证一旦出现落空，市场冲击力将会显著放大。

　　个股在震荡中分化

　　对于A股市场自身而言，制度变革资金对冲的过程仍将延续。一方面，在经济转型制度红利的逻辑下，政策预期政策兑现政策效果的不同阶段，都有望成为A股市场的长期投资主线；另一方面，由于制度变革的进程对市场的冲击存在不确定性，引入长期场外资金，有利于弱化负面冲击并保持资本市场的稳定。

　　因此，这种博弈决定了上半年A股市场走势的相对平衡化。但是，就4月以来的反弹而言，我们认为与一季度反弹有显著差异，至少从反弹延续性上来看应是如此。短期来看，我们怀疑4月末的市场走势或已经反映了沪深300ETF建仓、银行股的分红以及QFII入市的预期，甚至蕴含了存款准备金率五一下调的预期。因此，5月A股市场将进入检验预期、修正预期并酝酿新预期的敏感时间，大盘或将出现冲高回落的拐点。

　　整体而言，我们认为A股市场系统性风险有限，但向上推动力也有所不足，大盘将维持区间震荡，个股将在震荡中分化。有鉴于此，低估值蓝筹股可攻可守：经济企稳预期估值修复预期低估值蓝筹股具备进攻性；制度变革力度加大股票供给压力低估值蓝筹股体现防御性。不过，对于前期市场持续走强的变革主题，我们的态度开始趋于谨慎：在预期形成预期兑现的过程中，预期易被透支，主题风险有所加大。 （作者单位：中原证券）

　　（《证券时报》 李 俊）