2009年世界经济在百年不遇的全球金融危机中“起死回生”，中国经济更是创造增长奇迹。一年以来，中国在货币政策与财政政策、产业政策的协调配合下，依靠强劲的内需增长抵御了罕见的外部冲击，较快地扭转下滑局面，使经济率先实现了V型复苏，三季度GDP环比折年增速甚至超过17%，实现双位数增长。而这其中依靠扩张性货币金融政策刺激总需求的主导方式对强劲复苏功不可没。

　　货币政策成为支撑总需求V型回升的主导力量

　　“M2占GDP的比重(M2/GDP)反映了一国经济金融化的程度。伴随着中国金融化程度不断加深，中国的M2承担着拉动名义GDP增长的重要职能，这一作用在GDP大幅下降时期体现更为充分、集中。

　　今年以来我国M2和信贷年均增速分别高达28%和48%，这一增速是同期实际GDP增速的六倍和四倍，快速的信用膨胀成为支撑总需求V型回升的主导力量。央行数据显示，10月末M2同比增长29.42%，增幅比9月末高0.12个百分点；M1同比增长32.03%,比9月末高2.53个百分点。M1和M2增速“剪刀差”从9月的0.2个百分点扩大至2.61个百分点。M1增速连续2个月超过M2增速，表明货币活期化增强；M1增速回升表明交易需求上升，经济活力提升，而资金流向也体现出经济活力继续增强的趋势，也预示着实体经济投资的动力增加，经济回归均衡增长区间。

图 M1与M2之间的“喇叭口”

　　“危机应对型”货币政策面临重大挑战

　　当前的货币政策在全力以赴保增长方面成效卓著，但是其引发的溢出效应也对未来的宏观调控产生了负向挑战。

　　内外流动性冲击加大流动性管理难度。从内部条件看，“高货币投放+高信贷”是今年货币政策的突出特征。正常情况下广义货币供应量M2增长速度高于GDP增速5-8个百分点，而目前M2增速达29%，高于GDP增速20多个百分点，创下14年来的新高。另外历史经验数据也表明，我国货币供应量M1同比增长平均约为15.73%； M2平均增长约为17.71%；M1/M2的平均值是36.5%(11月末为35.7%)。目前的货币供应量已经远远超出历史平均水平，2009年前三季度，新增贷款达8.67万亿元，比2007年和2008全年新增贷款(分别是3.63万亿元、4.91万亿元)之和还要多，预计今年全年约为9.4万亿元。此外，从外部条件看，热钱重新快速流入中国，成为货币管理中另一个无法回避的事实。短期资本的跨境流动具有顺经济周期的特点，全球为应对危机大规模投放的流动性对中国的流动性增长也形成巨大压力，同时随着中国经济的率先复苏，加之国外较低的资金成本，热钱正在加速涌入中国，给货币当局调控带来了相当大的难度。

　　资产价格泡沫和通胀预期自我形成压力越来越大。过多的货币投放必然产生强烈的通胀预期和资产价格上涨，一个典型的现象就是以房地产为代表的资产价格持续上涨，泡沫化明显；企业和个人对铁矿石、铜、铝等原材料进行囤积并哄抬价格，加大生产性企业运营成本。央行在年报中也表示，伴随经济周期的起伏变化,货币因素终究会带动物价发生顺周期变化。货币与物价的博弈将不可避免。

　　当前我国总体物价水平尚处于历史低位，但物价“拐点”已过，CPI环比增速从7月份转正，8-9月份的环比增幅分别达到0.50%、0.4%。如以环比折年计算，大约为4-5%。从PPI数据看，11月份，PPI仍然为负值，由于工业企业面临去库存以及部分产业产能过剩问题，所以PPI的回升速度会慢于CPI，预计12月份的PPI将转正为同比上涨1.9%。涨幅将超过CPI，这说明价格上行周期已经开启，未来国内资源类价格的波动、国际大宗商品价格持续上涨的“输入型”通胀压力加大等因素叠加可能推动通胀预期持续上升，明年中期的通胀压力不容小视。

　　未来中国货币调控须做结构性调整

　　坚持刺激性政策的基本取向与推进政策的结构调整相结合，是宏观经济政策“相机选择”原则的题中应有之义，也是更有效地发挥政策长期效力的必然要求。对于未来的潜在风险，国家在政策制定上已有所预见，中国经济工作会议已经明确总基调不变，但是却彰显了政策的弹性空间。总体来看，明年货币调控模式将从疾风骤雨式的“危机处理”向逆风向的“相机抉择”转变。

　　做好货币政策的系统性预案

　　应该讲，2010年对全球经济是极其关键的一年，也是真正考验各国政府大智慧的挑战年。由于各国复苏步调不一致，结构不平衡，决定了宽松货币政策的退出不会同步，全球流动性管理也就难以同步，流动性对中国的冲击可能进一步激化。随着矛盾的升级，货币当局将被动加大干预力度，明年中期将可能成为资产负债调整的重要时间窗口，并可能引发资产价格的宽幅震荡，甚至不排除形成拐点。因此，从降低经济复苏成本的角度考虑，货币政策调控必须要有前瞻性，并针对流动性与实体经济复苏的不同情形针对正常和超预期情形，分别制定2010年不同的货币政策预案。

　　货币政策中介目标须作重大调整

　　然而，从更深层次和更长远的角度看，货币政策的中介目标必须做出重大调整。反思全球金融危机给我们最大的警示是经济虚拟化已经严重地改变了原有全球经济运行的规律和结构，在当前由美国的金融危机引发的全球经济危机的背景下，一些新的问题要求建立一个经济的实体层面和货币层面统一研究框架对流动性、资产价格波动周期和中央银行的功能转型进行讨论。

　　当前各国货币政策规则都是通货膨胀目标制，是以短期利率为主要政策工具的货币政策只是对通货膨胀和产出缺口做出反应，CPI指数和GDP平减指数都是有缺陷的，它们仅仅考虑了当前消费的价格，而资产价格却反映了对未来经济的预期。资产价格波动导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性，货币政策发挥作用的基础条件、传导途径、作用效果都发生了重大变化。我国的货币政策应该进行结构性优化，货币政策目标不能仅仅关注实体经济目标(通胀、经济增长、就业、国际收支)，而是要同时关注实体经济和金融经济目标。未来货币政策的中介目标应该逐渐从单一实体经济目标(控制通胀或经济增长)扩展到“经济稳定+物价稳定+金融稳定+币值稳定”的四重目标(调控中介：增长率+通胀率+金融资产价格与收益率+汇率)，货币政策应将资产价格的波动纳入调控范围。

　　货币调控要进行结构性优化

　　除此之外，货币政策在保证“经济稳定、物价稳定、金融稳定、币值稳定”的同时，也肩负着促进经济结构优化的功能。2009年的中央经济工作会议，以五个“更加”阐述了2010年的经济工作内容和宏观调控思路，说明政府对2010年经济工作调控，已由以往的“量”的调控，转向了“质”的调控。那么作为宏观经济的金融支撑，未来货币政策必定以寻求保持经济适度平稳增长、调整经济结构和管理通胀预期三者间的平衡。

　　政策着眼点首先是解决经济复苏动力切换问题。当前我国经济主要靠政府主导投资的情况较为普遍,民间投资意愿特别是企业自主投资意愿不强，中小企业融资压力较大，下一步货币政策应优化结构，对银行间信贷投放的不平衡、大型国有企业与中小企业间信贷投放的不平衡、行业间投放的不平衡、地区间信贷投放的不平衡进行调整。要激发民间投资，2010年政策着力点应该在推动更有效率的“国进”和推动更积极的“民进”方面双管齐下，解决经济增长过于依赖政府投资的问题,使复苏的动力由政府投资拉动型切换到市场内生增长型转变。

　　其次是优化经济结构，提升经济增长质量。通过窗口指导、担保贴息等政策引导银行结合产能调整和结构升级,逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度,并逐步将贷款重点从目前的基础设施投资向设备投资方面转移。央行的调控重点应将信贷投放方向更多转向私人企业和民间资本，要引导过剩金融资源向福利部门和研发部门投入；要积极引导商业金融机构支持科技创新，推动金融产业创新，探索开展知识产权质押融资、科技保险等业务，解决科技企业融资难题，提高融资效率，促进产业与资本有机结合，推动中国经济由数量型增长向质量型增长战略转变。

　　作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员、经济学博士后

(中国经济网)

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