本报记者 杨杨 北京报道

　　“最近忙着看国有基金想要转让的项目。”万晨（化名）说，他是总部位于天津的一家民营PE的合伙人，旗下管理着一只10亿元人民币和一只5亿元人民币规模的基金。而据说，包括万晨所在的多家基金，都在看类似的项目。

　　为何到了收获期，国有PE还要把到手的果实拱手让人？

　　源起今年6月19日颁布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称办法）。不仅深创投、达晨等国有控股创投机构受影响，同时也波及一部分外资机构，因为各级政府引导基金是其人民币基金主要LP。

　　7月初开始，国家科技部和财政部正联手对地方创业投资基金情况进行紧急摸底，以便为酝酿中的国有股划拨细则提供参考。

　　“如果不转让，他们不仅极可能白忙一场，而且可能还要处理和其他股东之间的关系。”万晨说。

　　根据《办法》第六条，股权分置改革新老划断后，凡在国内IPO的含国有股股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按IPO实际发行股份数量的10%将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有；若国有股东持股数量少于10%的，按实际持股数量转持。

　　“如果投资额度不足IPO数量的10%，又是这家公司的唯一国资股东，那么这些国有基金所有的股份都需要划拨到社保基金名下。”万晨说，提前转让虽然降低了收益，“但GP至少能保证自己的利益。”

　　争论

　　8月初，山东青岛。

　　一批国有PE机构人士汇集到了这里，“科技部会同发改委”就投资基金的国有股划拨听取他们的意见。

　　“发改委倾向于只要是在发改委备案的基金，就可以享受豁免，不用遵循国有股划拨的规定。”一位与会的地方高新投人士说。

　　但科技部并不认同，“那些投资中很多是像连锁型经济酒店这类商业模式的基金，凭什么能够享受豁免？”上述与会人士说，科技部希望国有机构能够更多地承担起“促进高新技术产业、自主创新发展”的责任。

　　“科技部的这一想法也并没有错。”山东省高新投人士认为，尤其是地方政府的引导基金，“对收益回报的要求本身就不高，无收益或者只要求利息回报。其根本目的就在于引导地方产业发展”。北京市政府金融局副局长谢建华在接受本报采访时就透露，北京的创投引导基金就专注投资清洁技术、新能源、高新技术和现代农业。

　　“但如何认定怎样的企业可以享受豁免？”江苏高新投人士指出，目前即使是可以享受创业企业税收优惠的科技型企业，“也没有认定的硬杠杆。”没有量化的衡量标准，“莫非要科技部逐个进行认定？”业内人士认为，这无疑会增加灰色空间。

　　而“按照IPO发行股本总数10%”的划拨办法，也被认为是政府部门“不了解投资业”的反应。深创投总裁李万寿说，“这样会严重伤害刚刚冒出来的股权投资热潮的苗头。”

　　著名经济学家、燕京华侨大学校长华生也质疑，国有企业以后“小比例参股上市公司的动力何在”？在接受访问的若干家相关国有背景基金人士都认为，按照这些国有PE机构所持有公司股份的10%划拨最合理。

　　而智基创投中国总经理陈友忠最关心的问题，则是其旗下的翔智创业投资基金能否被纳入豁免之列。如同大部分其他外资PE的人民币基金，翔智的主要LP是苏州工业园区创业引导基金，占到其基金总量的35%左右。德同管理的长三角投资基金、软银中国的软库博辰基金、利创的同利基金等由于都接收了苏州工业园区的投资，因此都面临和翔智同样的问题。

　　“现在地方引导基金对每只子基金的出资比例都在10%-20%左右，”天津市政府引导基金人士说，但是在引导基金发展早期，单只子基金出资比例高达四五十的也是有的。

　　国资PE们的对策

　　“这个政策对我们的影响并不是很大。”上述山东高新投人士说，其在所投公司中“所占股比比较大”。

　　以华东数控（002248）为例，作为第一大股东，山东高新投持有其超过3150万股，占总股本的26.32%。“划拨掉其中的1/10，也还剩下2700多股，对我们的利益摊薄有限。”上述山东高新投人士说，“因此，我们仍然会选择持有并让这类公司上市。但若持股比例比较小，划拨后利润被摊薄得厉害，投资人就可能会选择在上市前退出。”

　　业内人士以某创投的投资案为例，A基金持有B公司10%的股份。B公司IPO时，以25%的最低限发行社会公众股，A基金的持股比例因此下降到了7.5%。“由于是B公司的唯一国有投资人，A基金不得不承担所有划拨义务，把2.5%的B公司股权划拨给社保基金。”上述业内人士指出，这占到其所持有B公司总股份的1/3，“他们对B公司投资带来的总体回报率就会减少1/3，管理团队所获得业绩分成也会相应减少。”

　　但这仍不是最坏的情况。“一些投资占比不足IPO总股本10%的项目，不仅回报为零，还得倒贴上当初投的资金。”

　　一家国有PE机构人士说，国有股划转对深创投等这类正“春风得意”的国有PE而言，无疑是当头一棒。“他们通常都是联合两三家投资机构，共同持有被投资公司20%到30%的股份。”

　　而中外合资人民币基金甚至还要从自己口袋里往外掏钱，因为“在争取地方引导基金投资时，为了保证财政资金的安全性，大多都作出了还本付息的承诺。”普遍的行情，就是三年还本，五年还息。

　　因此，“我们以后的投资中，会更坚持占大股的原则。”上述山东高新投人士说。而国资PE的另一条救赎之路，则是抱团，“投资时联合多家国有背景的投资机构，这样需划转的股份就在各家之间进行分摊，每家受到的损失就会少一点。”

　　因小失大？

　　青岛会议一开始，各家与会机构反对之声纷纷，“这个办法没有考虑到私募股权投资的特点”。

　　“这显然会大大降低国有PE的竞争力。”上述山东高新投人士说，国有PE本来就很麻烦：“投资流程本身就比其他类型机构长，而股份结构稍微发生变化，也需要审计、对国有股价值的评估以及确权的一系列程序”。

　　这一点也得到了从一家地方政府引导基金跳槽的万晨的认同。“国有基金本身就不该跳下来参与市场竞争”，他原来所在的这家引导基金成立2年的时间内没有做一单投资，没有业绩分成，不仅留不住人也不会有正向的激励机制。“你看渤海产业投资基金，除了大无缝，另外两个投资案无论是成都商业银行还是比亚迪，都是跟投。国有PE怎么能建立起自己的竞争力？”

　　万晨认为，国有股划转正是中国私募股权领域“国退民进”的最好契机。“民营机构的机会会越来越好。”他说，很多原来国有PE的人跳槽去了民营基金。在国有股划转“暗伤”涉“公”基金的同时，外资PE也还在做“本地筹资、本地退出”的探索。

　　但万晨的意见，被认为只是一家之谈。

　　“引导基金目前还是很重要的资金来源”，北京一家外资PE人士认为，无论对民间基金还是外资GP的人民币基金来说，“作为一种廉价的资金来源，引导基金还是很有吸引力的。”

　　“国有股划转将极大地伤害地方政府和地方的国有企业参与股权投资的积极性。”深创投总裁李万寿说，而这不仅将影响这个行业在中国的发展，也会中断更多的金融资本向实体产业的流动。“保守估算，政府每投入1块钱，就会撬动至少50块资金进入实体经济领域。”李万寿说。

　　他的算盘如下：政府引导基金在实际投资基金中所占比例大多在20%左右，其他80%的资金由基金向社会募集。而这只基金又会联合民营的、外资的基金进行具体股权投资。

　　“以我们的经验，股权投资进入后，能带动公司价值提升2-3倍数，负债达到50%是没有问题的。”李万寿说。其所投资企业中，其中一家利润已经达到了4000万，但却很难从银行取得10万元的贷款。在PE机构投入1000万元人民币后，这家公司顺利从银行取得了5000万元的贷款。

　　“以划拨1000亿元为例，反推会减少多少PE投资，又会使得多少企业得不到投资？”李万寿说。