虽然人人都承认2007年那一轮资产价格大牛市是全球资产泡沫的一个组成部分，但人们还是不可避免地患上了牛市后遗症——怕踏空。无论在房地产市场、股市还是大宗商品市场，这种情绪正在四处弥漫。人们一面害怕收入与需求持续萎缩对资产价格带来压力，一面又在担忧大规模投放的流动性掀起通胀巨浪，将自己撂在踏空的沙滩上。

但是,通胀真的会在金融海啸袭卷下瞬间消融般地“忽如一夜春风来吗”？随着美联储在“数量化宽松”的口号下大印钞票，通胀的势头的确令人担心，美元贬值，美元计价商品价格上升的苗头已初步显现。但通胀的制约因素也很明显，经济泡沫破灭后的“资产负债表衰退”将带来严重的需求萎缩，价格上升的势头很容易被需求下降所打断。这一上一下两种力量正给商品及资产价格带来不断的纷扰，形势的变化与反复似乎已超出市场参与者的判断范围。

中国钢铁业元老、中钢协名誉会长吴溪淳感慨“连半年后的判断都无法做出”，而正面临“二次去库存”的钢厂，现在力争的目标是“看清两个月内的形势”。如果连在行业内长期浸淫的实战专家都无法对本行业的形势做出判断，我们这些看着滞后数据、靠一星半点的调研情况写下的报告又有多少参考价值实在值得怀疑。而通胀预期是如此地流行，人性的贪婪又从来无法预测，所以我想，与其不断地坚持与修正，不如承认认知的边界，大声地说出：对于短期走势——我看不清楚。

但是，长期趋势的把握永远是必要的。此时，求助于历史经验及大逻辑框架将有极大的帮助。

通胀各种演化路径将导致股市区间震荡

从中长期走势看，流动性的大规模注入很容易在经济复苏时引发通胀，因为在经济刚刚恢复增长时央行通常没有决心立即回收流动性。但通胀的到来有一个前提，就是经济复苏。加入这个前提后会发现，从流动性注入到通胀到来的时间间隔存在着从几个月到十数年之间的多种可能。

最著名的例外就是日本八十年代泡沫破灭后的流动性大规模注入并未导致通胀水平上升。原因是终端贷款需求下降，央行注入的流动性停留在银行体系，基础货币注入的同时货币乘数下降。日本经济出现了“L”型走势，复苏迟迟没有到来。而当前全球资产泡沫破灭后的衰退与日本当年有着诸多共通之处，全球经济“L”型走势的可能仍无法排除。值得指出的是，日本股市在“L”型经济走势中呈现区间波动特征，日经225指数在90年代“失去的十年”波动范围为15000-22000点，波幅约为低点的50%。

其实，即便通胀预期如“伯南克们”企盼的那样迅速到来，全球经济的日子也未必好过，相较于央行迅速收拾残局，经济迅速恢复增长、滞胀梦魇重现的可能更大。也就是商品价格在经济复苏刚露苗头时即快速上涨，从而压抑经济的真实复苏。70年代滞胀期商品价格与经济的走势呈现反复波动局面，道琼斯指数在这段时期的大部分时间里同样呈区间波动，波动范围在750-1000点之间，波幅约为低点的30%。

可见，尽管价格走向与经济形势存在着诸多不同变化方向，但70年代美国和90年代日本历史的经验似乎在诉说一个共同话题，即股市未来面临区间震荡的可能性更大。

流动性充裕并非必然导致通胀

当前非常“流行”的通胀预期主要来自全球流动性的不断积累，但流动性的存在只是通胀的必要条件，其成为现实还需要量其他因素的助推：要么是全球经济年内开始复苏；要么是美元持续贬值。但这两个立足点目前还不足以成为前提条件。

我们先从影响较为直接的美元贬值推升大宗商品价格上涨开始讨论。

本次美元汇价与大宗商品价格迅速波动的直接原因是，美联储购买美债的“数量宽松”触发了市场一直以来对美元贬值的担心。但是，当前阶段美元持续快速贬值并不符合美国利益，贬值将使美国长期以来借助全球资本发展经济的旧有体系停止运转。尤其是在资产泡沫破灭后的困难时期，美国急需来自贸易盈余国的资金摆脱困境，从美国国务卿希拉里上任后首站即访问中国，并“软语示好”等诸多迹象可见美国对外国资金的需求若渴。如果美联储胆敢单纯依靠美联储“印钞票”来救市，那么美元体系将立即崩溃，全球金融市场将陷入“世界末日”般的动荡中，美联储的行为无异于自掘坟墓，是任何一个有理智的人都会尽力避免的。因此，虽然美元长期存在着贬值趋势，但目前也许并非开始时点，市场对美元汇率的反应存在着一定的情绪化因素。如果美元持续贬值，美联储可能积极干预。

排除了美元体系崩溃的可能，也就排除了大宗商品价格恐慌性上涨的可能。而在正常情况下，大宗商品价格的决定因素除了美元汇率，还受到预期供需状况的重要影响。国际油价与美元指数走势图显示，06年以来美元汇率与油价的走势的确存在一定的反向变动关系，但在供需预期出现变化的时段里，美元与油价的反向变动关系会失效。比如06年美元的震荡下跌并未立即带来国际油价的上涨，油价明显上涨始自07年6月。同时，油价从100美元/桶涨到147美元/桶的过程中，美元也未起到作用。08年10月以后，美元指数与油价的相关性已非常微弱，此时油价的走势更多地受到需求预期的影响。

因此可以说，本次国际油价上涨，除了美元贬值因素外，经济复苏预期与流动性累积带来的通胀预期起着至关重要的作用，这一点支撑与全球未来经济走势息息相关。

欧美元依然面临“流动性陷阱”风险

索罗斯称“一个时代结束了”，因为“我们以往那种繁荣是建立在一种错误的基础上，你再也不能把繁荣建立在那样的基础上。”

“一个时代结束”究竟会带来什么样的后果？本次全球资产泡沫破灭后，欧美经济的“去杠杆化”过程将是漫长而痛苦的。野村综合研究所主席研究员辜朝明先生认为，发达经济体此番所遭遇的衰退，是一种非同寻常的衰退——资产负债表衰退。历史上只有“大萧条”与日本资产泡沫破灭后“失去的十年”衰退与此相类似。他认为，泡沫破灭后问题的根源并非货币供给方，而是货币需求方——企业。由于市场崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡。因此，大多数企业将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，将企业能够利用的所有现金都投入到债务偿还上，而不会借钱扩大生产；而家庭也通过减少消费来修复资产负债表，于是钱流入银行就难以再流出来，因为无法找到借款人。哪怕央行把利率降到零，大家也不借款。

现在情况是否有了根本性好转呢？几个月来，发达经济体连续降息直至“零利率”，英、日、美甚至迫不得已祭出“数量宽松”的“负利率”工具，解决的仍是“供给问题”。对于如此惊天动地的“放水行动”，信贷市场的反应颇为迟滞。直到截至3月11日的一周，美国工商贷款额才结束连续数月的下滑，微增16亿美元，而美联储的另一“数量宽松”工具——旨在激活消费者和小企业信贷市场的TALF计划，所提供的2000亿美元，投资者申请借入比例不足2.5%。

这种情况显示，欧美在一定程度上出现了“流动性陷阱”，未来的财政刺激将至为关键。辜朝明先生认为，美国必须在注入流动性的同时推行长期财政赤字刺激计划，但即便如此，经济衰退也才刚刚开始，至少需要五年的时间才能恢复经济增长能力。

作为研究资产泡沫破灭影响的专家，辜先生的看法值得重视，虽然美国人也许不像日本人那样不遗余力地还债，但还债行为必然会减少当期消费与投资。同时，失业率上升可能使信贷违约率上升，2月份美国失业率已升至8.1%高位，花旗集团的信贷违约率从6.95%升至9.33%，信用卡整体违约率升至8.14%的20年来的最高水平。这种状况可能迫使金融机构提高放贷标准，给信贷增长带来新的变数。

由此可见，虽然欧美央行大力注入流动性，但信贷循环仍未成功启动，当前美国经济中出现的向暖迹象能否带来复苏需要进一步考察，同时美国经济的流动性状况也并不如想象中充裕。

中国的情况有着很大的不同，不但政府推出了雄心勃勃的财政刺激方案，而且银行信贷持续爆发性增长。但较高的出口依赖度决定，政府投资的带动作用可能难以抵挡出口、私人投资及消费下滑的影响，中国经济的真正复苏还需要政策在刺激消费方面加大力度。中国在这一场危机中条件得天独厚：中国人有钱，关键是想办法让他放心地花。

通过以上分析可以发现，全球央行虽然注入了大量流动性，但目前欧美信贷市场刚刚露出恢复苗头，货币流动速度仍需提高，经济可能需要较长时间才能走出衰退。而中国经济复苏有赖于进一步的刺激消费政策的推出。在欧美信贷状况持续好转、经济复苏预期明朗化之前，将难以形成稳定的通胀预期，全球大宗商品价格的走势存在反复的风险。（朱茵）

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