中级反弹进入一级战备

    现在不是多空问题，而是如何寻找反弹时点及确定反弹的逻辑

    上周市场真可谓有惊无险。虽然10月份A股市场发生大幅下滑，但是不得不引起我们注意的是，中国资本市场与外部市场之间的联动性却并不如我们想象中紧密。

    对于资本市场而言，现实不再是如何看待下跌或者预言下跌，而是如何寻找反弹的时点以及确定反弹的逻辑。

    日本经验：资本市场如何形成双底

    日本在1960年代中期与1970年代中期分别有两次经济增速下降。其中1960年代中期的小幅下滑主要受到投资下滑影响，同一时期的缩减指数同比增速反而由1964年5.9％缩小到1965年的4.6％。相反1970年代中期的GDP增速则同时受到投资下滑和物价因素双重影响，特别是GDP缩减指数同比增速在1974年达到19.3％，是当年GDP实际增速出现负增长的主要原因。而在此期间伴随了资本主市场第一个底部。

    在工业化国家中，名义GDP会滞后于实际GDP见底。从日本股市的表现来看，PPI见顶回落的时间在1974年的2月份，但是由于PPI回落初期，在进口商品价格指数引导下回落速度较慢，因此一直到1974年三季度与四季度之间，GDP缩减指数才出现真正意义的回落，与此同时实际GDP见底回升。与此同时，日经225指数也在1974年10月份见到第一个底部。

    之后，伴随日本通货膨胀持续回落，实际GDP持续出现反弹，但名义GDP却一路下行，并在1975年三季度与四季度之间出现名义GDP的低点，与此同时，资本市场也在1975年的9月份出现第二个底部。

    M1观测名义GDP见底与资本市场波动

    从上面的分析中我们可以看到，日本股市出现的两次底部与名义GDP和实际GDP之间息息相关。对于第一个底部我们能够通过通货膨胀回落的速度去判断，那么第二个底部判断的依据在于什么呢？

    实际上，日本在通胀回落后的狭义货币供给量M1与日经225指数之间的关联度相当紧密。1974年10月第一个底部之后，伴随着实际GDP的增长，日经225指数确实出现了反弹。但是随着1975年4月M1增速开始低于10％后，日经225指数从高位回落，并在1975年9月下滑至第二个底部，而底部的出现也是在M1与M2之间剪刀差最大的时候。直到1975年10月M1增带重新上升至12％以上并随后持续保持在10％以上，才导致日经指数成功走出第二个底部。

    因此，观察M1的变化或许是判断第二个底部的最好依据，即第一个底部出现后出现持续性的M1增速放缓则有可能触发市场反弹的结束，直到货币政策和投资回报率提高导致M1增速上升才导致资本市场第二个底部的结束。

    中级反弹的逻辑和契机

    有了这个逻辑我们可以来看看A股。

    首先在于实际GDP见底的时机问题。从日本的经验看，实际GDP见底约在PPI见顶两个季度之后，但与1970年代日本PPI下滑期间国际油价尚在高位徘徊的情况不同，中国是在油价大幅下跌之后出现PPI回落的，因此缩减指数回落速度应该会快于当时的日本，实际上，从中国的原材料购进价格指数先于PPI出现回落也可以加以佐证。

    而在实际GDP见底的过程中，名义GDP的增速相对保持稳定，那么实际GDP见底的过程即取决于通胀回落的程度和速度。而从四季度的预期来看，如果不出现大的冲击性因素，PPI伴随原油的继续回落毋庸置疑，而CPI在基数效应的影响下明年一季度将在2％以下徘徊，那么明年一季度的缩减指数回落幅度应该大于今年四季度，这也就意味着实际GDP在今年四季度见底的可能性相当之高。

    其次，在于名义GDP见底，以及实际GDP和名义GDP见底之间的投资时机选择问题。如前所述，如果说我们对于实际GDP见底的依据在于通胀回落和存货周转期的判断的话，那么名义GDP见底则更多的从代表货币活性化程度的M1增速变化来判断。

    因此，中级反弹操作更多的指向性指标来自于M1的观测和判断。我国10月末的M1增速仅有9.43％，已经低于10％，与M2增速之间的差距也拉大到6个百分点，这可能意味着我国更紧密的降息周期以及相应的对于M1的提升。从1970年代的日本和1990年代的中国来看，M1长期低于10％的增长是不持续的，这也意味着中国名义GDP与实际GDP之间见底的间隔也会相应缩短，相应影响到资本市场的探底回升也会提前。

    综上所述，2008年4季度可能将是实际GDP的低点，而2009年一季度就将出现实际GDP的回升；另一方面，M1的过快下滑带来的持续降息，也有可能在一定阶段内引发M1的回升。

    对于11月份而言，前期外围经济波动带来大幅下滑，在实际GDP见底预期逐步明朗的前提下，形成了中级反弹的重要契机。(理财周报)