合肥三洋：具有独特资源持续成长白电企业

我们对洗衣机行业今后三年的增长谨慎乐观，预计2010 年洗衣机行业的内销量增速能够达到16%左右，其中滚筒由于结构升级因此增速将接近70%。家电下乡政策目标是2012 年农村家庭洗衣机拥有量要达到90 台/百户，即使按70-80 台/百户的达成预测，也能实现09-12 年持续15-30%的增速。

合肥三洋的成长性优良并且确定。作为一家“日本品牌、中日合资、中国上市”的白色家电企业，公司的发展既有内生增长，又有外延扩张。

内生增长：公司的洗衣机业务凭借独特的品牌力（最为重要）和产品力资源，满足一个利基市场，即“日资品牌形象+价格带和渠道的拓宽”所迎合的消费需求；这部分市场本土品牌很难争取到。因此无论在滚筒还是波轮市场中，公司的份额均还有较大的提升空间；从而能够获得比行业更快的销售增长。

外延扩张：在合肥市政府的推动下，公司与合计持股29.6%的三洋电机走得更近，“合肥三洋150 亿机电产业园”已开工建设，更多新事业的合作日趋明朗化，公司3-5 年跻身收入百亿以上的综合白电企业并不是空洞的纸上谈兵。

市场担心公司高出行业较多的毛利率和净利率是否会在收入快速增长中快速下滑。我们认为公司产品销售结构的提高能够填补推出中低端产品对均价的影响，整体销售均价将保持平稳；期间费用的增长不会高于收入增速；因此毛利率、净利率都不会快速下滑。

预测公司2009-2012 年营业收入分别为：21.2、36.1、56.4、70.9 亿元，对应增速96.0%、70%、51.9%、25.6%。EPS 分别为0.647、1.003 、1.475、1.797 元，增速分别为87.5%、55%、47%、22%，复合增长率高达40.6%。

综合PE 估值和DCF 估值，我们认为公司3-6 个月的合理价格在28.06-34.07 元之间，对应2010 年28-34 倍PE；距离公司目前股价尚有12%-36%的空间，建议买入。而且，我们认为公司是一家6-8 年内成长性优良的企业，因此建议投资者买入后长期持有。（国金证券）