《非上市公众公司监督管理办法》将于明年1月1日起正式实施，该时间节点也被业内及市场普遍认为是全国性场外市场进入实质性发展阶段的开始。

据上海证券报报道，全国性场外市场对申请挂牌企业将不设置财务指标，简化行政许可程序，沿用“新三板”试点阶段的备案制方式；在股份转让环节，将以做市商制度与协议转让相结合，提升市场流动性；由于全国中小企业股份转让系统挂牌企业纳入《非上市公众公司监督管理办法》管理范畴，因此股东可超过200人，挂牌企业还可实施定向增资；同时，个人投资者将可重归场外市场，全国中小企业股份转让系统将对合格个人投资者设定较高的门槛，资金门槛将以百万级别计。

全国性场外市场相关监督管理办法及业务规则的制定出台已“箭在弦上”。记者从有关渠道获悉，全国性场外市场运营管理机构的监督管理办法已制定完成，将在修改完善的基础上于近期发布；全国中小企业股份转让系统的业务规则也已在此前内部征求意见稿的基础上修改完毕，全国中小企业股份转让系统公司将择机挂牌。

业内人士分析，随着上述制度规则出齐，我国全国性场外市场即将进入实质性的大发展阶段，这将推动资本市场层次体系进一步丰富、市场资源配置效率进一步提升，并促使资本市场服务实体经济的能力再上层楼。

全国性场外市场办法规则即将出台

作为我国多层次资本市场体系的重要规章之一，《非上市公众公司监督管理办法》将于明年1月1日起正式实施，该时间节点也被业内及市场普遍认为是全国性场外市场进入实质性发展阶段的开始。

据上海证券报报道，目前，扩容至四地园区的“新三板”市场仍沿用中关村代办系统时期的制度规则，主办券商认为，在当前制度规则下，“新三板”市场客观存在较活跃度低、流动性较差、挂牌企业融资难、与主板市场隔离、市场功能发挥不充分等问题。

此前，证监会相关部门负责人曾透露，全国性场外市场制度规则将在今年底明年初调整完毕，新的制度规则将在原代办系统规则的基础上，根据该市场服务对象企业的实际需求进行整体性设计和改革。

记者从相关渠道了解到，12月开始有关部门已不再受理主办券商的备案申请，以待新制度规则发布实施。目前全国中小企业股份转让系统业务规则已在前期业内征求意见稿的基础上修改完毕，监管部门针对全国性场外市场管理机构的监督管理办法已制订完成，包括市场准入、股份转让、交易制度等在内的一系列基础性制度框架也已搭建完毕。

据悉，全国性场外市场对申请挂牌企业将不设置财务指标，简化行政许可程序，沿用“新三板”试点阶段的备案制方式；在股份转让环节，将以做市商制度与协议转让相结合，提升市场流动性；由于全国中小企业股份转让系统挂牌企业纳入《非上市公众公司监督管理办法》管理范畴，因此股东可超过200人，挂牌企业还实施定向增资；同时，个人投资者将可重归场外市场，全国中小企业股份转让系统将对合格个人投资者设定较高的门槛，资金门槛将以百万级别计。

从业人士认为，扩大非上市股份公司股份转让试点成行、全国中小企业股份转让系统设立，标志着全国性场外市场建设迈出了具有决定性意义的一步。而上述规则的实施，则将推动全国性场外市场进入实质性的大发展阶段。

目前，全国中小企业股份转让系统的服务对象除北京中关村科技园区企业外，还包括上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区等三个国家级高新区的企业。

场外市场建设提升资源配置效率

十八大报告提出，要“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场”。《金融业发展和改革“十二五”规划》也明确，应“扩大代办股份转让系统试点，加快建设覆盖全国的统一监管的场外交易市场”。毋庸讳言，加快发展多层次资本市场体系，加快发展场外市场将是未来资本市场改革发展的重心之一。

据上海证券报报道，资深专家表示，加速推进包括全国中小企业股份转让系统这一全国性平台在内的场外市场建设，可望实现三个显著作用：一是缓解经济发展面临的“两多两难”问题，为中小企业发展提供更丰富的资本市场渠道；二是分流二级市场的发行压力，缓解企业上市“千军万马过独木桥”的现状；三是促进市场资源配置效率提升，实现融资分层、投资分层，使投融资双方各取所需、各得其所。

“场外市场能够更为全面而有层次地支持中小企业股本融资、股份转让、公司重组等活动，为众多成长型、创新型中小企业，现代农业企业，小型微型企业提供资本市场服务。这无疑有助于完善我国资本市场层次与结构，深化资本市场服务实体经济的功能，发挥资本市场在资源配置中的基础性作用。”上述专家说。

中金公司预计，2013年上半年交易制度正式改革以及后续园区扩园将同时进行；按照首批扩容后的企业挂牌速度，同时考虑新增园区不断纳入因素，未来每年可能有500到1000家企业到全国性场外市场挂牌，两年后或是全国性场外市场业务爆发的时点，预期未来该市场体量将可达到挂牌企业1万家、总市值超过5000亿元。

与此同时，作为全国性场外市场的补充，区域性股权市场作为场外市场的又一层次，也在规范发展过程当中。今年8月底，证监会正式出台证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见，允许具备条件的证券公司在相关省区市按照国务院要求，完成各类交易场所整顿以后，以参股会员方式参与区域性股权市场，为中小微企业提供股权债权转让和融资服务。

资深专家表示，对应微观层次的复杂性和多样性，未来我国场外市场的发展也将呈现多层次的特点，表现为全国性场外市场与区域性股权市场并行、互补的局面，无论是非上市公众公司，还是非上市、非公众的“双非”公司，都可依据需求寻找适当的渠道获取资本市场服务。

新三板概念股包括海泰发展、外高桥、高新发展、中关村、苏州高新、电子城、南京高科、张江高科、长春经开、东湖高新等。

招商证券认为，两年后将是新三板业务爆发的时点。新三板对于券商的机会是不言而喻，虽然在2年之内在业绩上还不会有明显的贡献，但场外市场的领域未来定能培育出优秀的公司以及优秀的投行。寻找新三板受益的公司可以把握两条逻辑：

1.目前在新三板有较好的储备，未来放量后能迅速做大规模的公司；2.投行业务尤其是中小企业资源丰富的公司，能迅速复制到新三板领域，并向直投、并购快速转化。前者推荐广发证券和西部证券，后者推荐中信证券和海通证券。

可以关注园区类公司：直接受益于投资收益和租赁收入的提升，将较大幅度提升该类公司的经营业绩，如张江高科、东湖高新，以及具备高科技园区地缘优势和具有西部概念的长江证券、东吴证券。

外高桥（600648）：森兰南部地块转让有望稳定公司业绩

来源： 海通证券 撰写时间： 2012-10-31

公司公布2012年三季报。报告期内，公司实现营业收入46.02亿元，同比减少22.61％；归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比减少46.42%；实现基本每股收益0.138元。

投资建议：

公司主要从事上海外高桥保税区内的商业地产、工业地产和园区开发（包括土地转让）以及物流贸易等业务。森兰·外高桥属公司开发重点。今年公司将重点开发森兰中块和南块国际社区，以实现“产城融合”。该项目体量有100万平左右（目前已启动44.45万平），有望在未来几年内给公司带来较高租售收入。尽管目前公司因转让物流公司而业绩承压，但考虑到第三季度公司转让7.51万平的森兰南部地块获得了21亿元的森兰开发补充资金，并预计该转让收入的逐步确认将增厚公司今明两年累计EPS约0.43元。海通证券预计公司2012、2013年EPS分别是0.38和0.45元，对应RNAV是10.42元。

截至10月30日，公司收盘于7.91元，对应2012、2013年PE分别为20.62倍和15.56倍。考虑到森兰项目逐步进入开发期，以公司RNAV的8折，即8.33元作为6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。

主要分析：

1．前三季度公司继续受制于旗下物流公司转让而营收下滑22.6％；费用水平上升使得公司净利润降幅大于营收降幅：

2012年前三季度，受制于畅联物流公司41％股权的转让，报告期内公司合并报表范围减少，这使得前三季度公司实现营业收入46.02亿元，同比减少22.61％；同时，股权转让收益不抵费用水平的上升，这使得报告期内公司实现净利润1.39亿元，同比减少46.42%。

3．投资建议：筹集资金确保森兰·外高桥开发，给予“增持”评级。公司主要从事上海外高桥保税区内的商业地产、工业地产和园区开发（包括土地转让）以及物流贸易等业务。森兰·外高桥属公司开发重点。今年公司将重点开发森兰中块和南块国际社区，以实现“产城融合”。该项目体量有100万平左右（目前已启动44.45万平），有望在未来几年内给公司带来较高租售收入。尽管目前公司因转让物流公司而业绩承压，但考虑到第三季度公司转让7.51万平的森兰南部地块获得了21亿元的森兰开发补充资金，并预计该转让收入的逐步确认将增厚公司今明两年EPS约0.43元。因此，海通证券预计公司2012、2013年EPS分别是0.38和0.45元，对应RNAV是10.42元。截至10月30日，公司收盘于7.91元，对应2012、2013年PE分别为20.62倍和15.56倍。考虑到森兰项目逐步进入开发期，以公司RNAV的8折，即8.33元作为6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。

张江高科（600895）：新三板试点获批后公司投资收益增幅持续扩大

来源： 海通证券 撰写时间： 2012-10-30

公司公布2012年三季报。本期公司实现营业收入9.91亿元，同比增加21.55%；归属于上市司股东的净利润1.50亿元，同比大幅增加3.05倍；同期，公司实现每股收益0.10元。

投资建议：

公司已构筑起十大战略产业，同时实施以科技房产开发运营、高科技产业投资和专业化集成服务的战略思想。随着公司获得“新三板”首批扩容试点资格，公司有望在PE项目投资、物业增值和园区服务等方面持续获益。本期公司租售收入和投资收益增幅持续扩大使得净利润大幅增长，且投资收益日益成为公司利润的主要来源之一。海通证券预计公司2012、2013年EPS分别是0.35和0.41元，对应RNAV是10.63元。截至10月29日，公司收盘于6.53元，对应2012、2013年PE分别为18.65倍和15.90倍。考虑到公司参股多家高新企业，PE投资链条日趋完善，“新三板”获批试点后投资收益增长潜力大，海通证券以RNAV的70％，即7.44元为公司6个月的目标价，维持公司“增持”评级。

南京高科（600064）：以稳为主，或受益新三板扩容

来源： 长江证券 撰写时间： 2012-10-26

南京高科发布三季报，营业收入16.8亿元，同比上升16.7%，归属上市公司股东净利润2.52亿元，同比上升1.60%，每股收益0.489元。

事件评论

地产带动营收增长——受益于南京房地产市场的回暖，公司下属子公司南京高科置业利润总额增加，导致公司计提了更多的所得税费用。同时，由于三季度结算多为合作开发的项目，少数股东权益的增加导致上市公司股东净利润增长大幅小于营收增长。

由于未来结算的项目如高科荣域、荣境、东城汇等公司都只拥有项目80%的权益，因而未来公司少数股东权益仍将维持较大占比。

地产业务规模稳定——今年公司在土地市场仅收获一幅商业地块，公司在地产业务上并不具备太大的扩张冲动。从存货、预收款都非常稳定的情况来看，未来公司的地产业务规模不会有大幅度的扩张。

股权投资业务或是未来公司业务发展重点——依托公司自身、新创与小额贷款公司三个平台，公司大力发展股权投资业务。在公司的投资中有较大比例的拟上市公司，其中广东怡创与广东农商行已经确定明年上报材料。此外，新三板扩容南京有可能进入名单，公司即拥有地缘优势，又具备政府背景，或将成为新三板扩容的受益者之一。

财务风险不大——虽然公司净负债率超过100，现金资产更是只有短期借款和1年以内到期长期负债的30%，但公司的财务并不存在较大风险。第一，公司拥有政府背景，融资方面能力非常突出。第二，公司的财务策略是通过短期贷款滚动的方式减少利息支出，从过去5年的经验来看，公司的这这策略并没有发生任何问题。

公司经营上非常稳健，规模上的扩张并不会很大，同时考虑到新三板扩容可能为公司带来巨大的机会，长江证券预计公司2012年、2013年EPS分别为0.82元和0.99元，对应PE分别为10.2倍和8.4倍，首次给予“谨慎推荐”评级。

苏州高新:“地产、旅游、投资”三轮并举

海通证券的观点:1)借助苏高新集团资源和苏州乐园品牌优势,公司以旅游业捆绑开发模式(即“住宅+商业+旅游”)向外扩张;

2)秉承与华侨城相似的发展模式和旅游品牌,公司在集团支持下开始转变思路走向外拓展道路。目前公司接待游客量仅为华侨城1/10,旅游收入仅为1/27。如果转变顺利,公司未来的发展存在想象空间;

3)去年公司实现苏州乐园“五大世界”的拓展,徐州彭城项目取得良好开局,实现了低成本异地获取土地;

4)公司投资的金埔园林、江苏银行、中新苏州工业园存在上市预期,而苏高新区有望入选“新三板”第二批扩容试点。

公司聚焦苏州高新区房地产开发业务,同时涉足基础设施经营、旅游服务和股权投资业务。海通证券预计,公司2012、2013年EPS分别是0.28和0.34元,对应RNAV是6.8元。截至9月11日,公司收盘于4.83元,对应2012、2013年PE分别为17.25倍和14.21倍。海通证券以公司RNAV的7.5折5.27元作为公司未来6个月的目标价,维持“增持”评级。

西部证券（002673）：投行拖累业绩，新三板渐发力

西部证券2012年中期实现营业收入4.23亿元，同比下滑35%；归属母公司净利润1.02亿元，同比下降54.9%；EPS为0.1元，每股净资产4.15元。交易量萎缩和投行业务的周期性是公司业绩下滑的主因，看好公司未来在新三板业务上的增长潜力。

费率小幅下滑，管理费率偏高。受上半年市场震荡缩量影响，中期实现代理买卖净收入2.56亿元，同比下滑37%，贡献比为60%。2季度股基佣金率小幅下滑3%至0.126%，市场份额下降2个BP至0.55%。公司正积极致力客户结构转型，通过对客户进行分级分类服务，深挖客户价值，2012年中期客户总资产674亿元，较年末增长3.8%。2季度管理费用1.45亿元，环比增长19%，管理费率达68%。

投行业务不给力，利息贡献相对稳定。因投行业务的周期性因素，2012年中期投行业务收入81万元，同比下降96%。目前有1个IPO项目已通过证监会发审会审核和5个在审IPO项目。2012年中期实现利息净收入1.12亿元，同比增长50%，环比增长7%，贡献比26%。

自营风格稳健，资管受业绩压力。2012年中期自营收入0.69亿元，同比下降56%。公司自营风格相对谨慎，2012年中期权益类证券/净资本10.4%，固定收益类证券/净资本16.97%，占比相对较低。自营投资加大债券资产规模，中期债券类资产规模7.37亿元，占自营资产比61%，权益类资产规模4.8亿元，占自营资产比39%。受市场持续低迷影响，理财产品收益率下滑，集合理财产品份额遭遇部分赎回，定向资产管理业务的业绩报酬收入也大幅缩水，2012年中期实现资产管理收入253万元，同比下降60%。

招商证券研报认为，新三板业务是增长亮点。公司较早布局新三板业务，已形成较强的领先优势，目前已挂牌企业10家，市场份额5.38%，居上市券商首位。公司的新三板项目储备丰富，市场开拓力度强劲，已与大连高新区、哈尔滨高新区签订战略合作协议。受益于新三板扩容获批，公司新三板业务将陆续发力，增长潜力较大。目前，公司已积极开展对资产证券化、产业投资基金、直接投资、融资融券等创新业务的前期准备工作，未来创新业务将陆续推出。预计12-13年EPS为0.25元、0.40元，维持强烈推荐评级。

长江证券（000783）：自营风格趋于稳健 新三板业务准备充分

1、总体经营：业绩具有弹性，净资本实力较强

公司业绩具有一定的弹性，经纪业务和自营业务收入占公司营业收入的70%以上，随市场环境波动较明显。同时，近年来公司业务结构趋于优化，经纪业务占比下降，利息收入、资管收入等收入占比上升。

2、传统业务：经纪业务是基础，投行业务待突破，自营业务谋稳健

经纪业务是公司收入的重要组成部分，占收入的40%以上，同时，经纪业务也是融资融券、约定购回证券交易业务等创新业务的基础。公司近年来佣金率逐渐企稳，市场份额有所提高。

3、创新业务：新三板业务准备充分，资产管理调整再出发

公司从2010年开始准备新三板业务，目前，公司从项目储备、人员配备、业务水平培训等方面做了充足的准备。公司2012年上半年完成挂牌上市项目1个，新增推荐挂牌企业17家，累计签约49家。武汉东湖高新区被列为第一批新三板扩容的试点园区，公司在此业务上具有一定的地域优势。截至上半年末，公司在武汉东湖高新区累计签约22家企业，扩容后武汉东湖首批上报的五家企业中，公司推荐的占两家，在9月9日新三板扩容首批试点挂牌的8家企业中，公司推荐的有1家。目前新三板业务的主要收入是推荐挂牌的收入，未来可以带来直投业务、定向增发业务、转板业务，以及做市商制度推出后的做市收入的增加。

4、公司在同类券商中具备创新优势且估值安全，维持买入评级

公司在上市券商中市值较低，具有较安全的估值边际。截至9月7日收盘价，公司总市值202亿元，在同类券商中处于较低水平，对应PB1.7倍，低于行业平均的2.1倍，也低于公司2008年以来的平均4.1倍的PB值，接近于历史低位。

海通证券看好公司在新三板、资产管理等创新业务上的优势，以及在传统业务上在同类券商中的领先地位，预计公司2012-2013年净利润9.10亿元以及10.30亿元，对应EPS0.38元及0.43元。目前公司股价对应2012年动态PE为22.6倍，静态PB1.7倍。给予公司12.8元目标价，对应2012年PE34倍，PB2.5倍，维持买入评级。