■摩根士丹利亚洲主席 史蒂芬·罗奇

　　如果所有国家的管理当局选择此类以政令为主的权宜之计，执着于快速经济增长是解决所有问题的良方，世界将错过一个重新整饬的良机……

　　一年前，几乎没有任何端倪暗示世界金融市场及全球经济将要发生什么。当然，美国住房抵押贷款市场中的次贷板块全盘表现不佳已有征兆，但是，正如2000年早期的网络公司泡沫一般，人们普遍认为次贷对宏观面的影响甚微。消费者、商人、决策者以及政客，全都忽略了次贷当中正在酝酿的问题，并一致相信此前五年的全球经济繁荣趋势依然完好无损。

　　早在1999年底，网络公司仅占美国股票市场市值的6%。强大、灵活、富于创新的美国经济被寄予厚望，人们相信它会为股票市场另外的94%以及宏观经济提供内在弹性及持续支持；而一年前，次贷仅占已发行证券化抵押贷款总额的14%，依然强大、灵活、创新的美国经济被再次寄予厚望，人们仍相信它会为另外86%的抵押贷款市场及宏观经济提供持续支持。

　　2000年如此，一年前又是如此。这种逻辑是何等的谬误啊！

　　八年半以前，网络公司泡沫破裂。紧随其后的是美国广义标准普尔500指数在接下来的两年半内剧跌49%。一年前，次贷泡沫的破裂，触发了信贷及资本市场上危机的空前蔓延，使得那些曾经何等骄傲的美国金融界的“大众偶像”们纷纷倒下。教训令人痛心的相似。当整个资产类别走向极端，整个资产链中最微弱的环节常常会给整个系统带来决定性的打击。以泡沫类比恰是如此。当泡沫表膜最薄的部分出现问题，其中的空气便迅速逃逸。

　　但是，这种比喻漏掉了关键一点。泡沫的膨胀是一个在不知不觉中加剧的过程。从股票到房产再到信贷，泡沫在规模和风险程度上不断扩大，充满泡沫的美国经济酝酿着一场系统性风险的狂风暴雨，并对美国以及日益相互依存的世界经济带来影响。而今，只留下我们收拾残局。

　　1　危机根源

　　●创纪录的美国消费狂潮是问题的根源所在——触发源便是，从以收入为基础的储蓄模式到以资产为基础的储蓄模式的贸然转型

　　没有一个经济体可以永久地入不敷出。但正如那些曾经如此尝试的国家一样，美国自认为这次可以与众不同。美国的经常账户赤字从1995年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度，赤字按年计算的规模达到8440亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本，方能补足国内储蓄的巨大差额。

　　长久以来，这些资金支持随唤随到。大批新的理论被捏造出来，用以理性地解释，为什么无法持续的东西实际上也可能持续下去。他们认为，像中国一样拥有额外储蓄的国家会源源不断地将过剩的美元换成美国资产，以此保持本国货币的竞争力，以及出口导向型的增长模式。当然，关于这些“新范式”的解说也如以往一样，未能经受住时间及市场的考验。

　　问题的根源，是美国从以收入为基础的储蓄模式向以资产为基础的储蓄的贸然转型。在1994年到2007年的14年间，美国实际消费需求的趋势增长率按实值计算，每年高达3.5%。虽然在这一时期，实际的个人可支配收入的平均增长率仅为3.2%。美国消费者感到他们不必再以传统的方式存款了。自大萧条以来，他们首次将收入型储蓄的利率逼为零。为什么不呢？毕竟，他们已经发现了一种新的以资产为基础的储蓄策略——先是20世纪90年代后半期，拿股票质押；而后是本世纪的前五年，拿房产质押。宽松的规章条例及监督管理，加之过度的货币政策调整，导致这种廉价而随意的信贷最终崩溃，证明其不过是一层脆弱的糖衣而已。

　　回顾过去，与美国住房的价值空间相比，股票的财富效应就相形见绌了。在2006年中期的巅峰之时，出自住宅房产的净房产抵押提取现金量飞涨至可支配个人收入的9%，而五年前此项指标为3%。这就使得收入短缺的美国消费者不仅可以挥霍以收入为基础的储蓄，还把2007年的消费推高至当年GDP的72%，创下历史纪录。在这一结果的背后，是两个巨大泡沫——房产和信贷的共同作用。它们把住宅变成自动取款机。最终，美国消费者心安理得地透支了他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源，来为今天的消费埋单。当然，他们最终也不可避免地背上了创纪录的债务负担。截至2007年底，家庭部门的负债率飞涨至可支配个人收入的133%，较之于十年前90%的主流债务负担率，竟上升了40多个百分点，简直荒谬至极。而其持续的时间越长，它在美国人心目中就越根深蒂固。现在，终于结束了。

　　2　亚洲的关联

　　●随着美国消费陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险

　　美国的消费狂潮，依赖的是世界其他出口导向型经济体的给养，尤其是亚洲。自世纪之交以来，亚洲成为世界上增长最快的主要地区。其规模之大，足以占据世界总产出（按购买力平价测算）的20%。2000年至2007年间，亚洲新兴经济体的实际GDP平均增长8%，是同一时期世界其他地区3%的增速的2.5倍。为了寻求快速增长，以达到发展及减贫的目标，亚洲新兴经济体将美国的消费狂潮视为“来自天堂的甘露”；消费不足的日本也作出了类似的回应；韩国与台湾这两个亚洲地区较大的新兴工业化经济体亦是如此。

　　正是这种“高能燃料”推动了亚洲的繁荣增长——那是一种日益强大的出口导向型增长机制。对于整个发展中的亚洲而言，2007年的出口创下纪录，占当年该地区总GDP的45%，比20世纪90年代中期时的主流比例高出十几个百分点。这就令亚洲这个世界上增长最快的地区比以往更依赖于外部需求。而随着上述外部需求的最大来源——美国消费最终陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险。

　　在此，中国的角色无疑很关键。经过2006年到2007年这两年间GDP近乎12%的高速增长，2008年第二季度，中国经济的增速放缓至10.1%。这种下调很大程度上是中国对美国出口增长明显减速的结果——2003年到2007年之间，出口年均增幅超过25%；而此后，2008年6月年同比增长仅为8%。很明显，约占中国总外需20%的以美国为核心的出口以及GDP增长都受到了挤压。而与此相伴的是，中国对欧洲（2008年6月增长25%）及日本（增长22%）的出货量依然充满活力。但由于日本及欧洲也在减弱，迄今为止在中国外需中较有活力的部分（合计占中国总出口额的30%）也将开始衰退。由于这些因素的拖累，中国的GDP增长极有可能在未来六个月内从10%进一步降至8%。

　　日本对外需冲击的防御也很脆弱。由于对美出口减弱，日本经济的年增长率在2008年二季度收缩了3%，为七年以来最急剧的下降。

　　就亚洲对外的脆弱度来看，中国和日本恰位居两个极端。中国拥有巨大的缓冲条件，过去两年内接近12%的增长率可以抵挡住外需振荡的打击；日本则缺少中国那样的缓冲。在外需走弱的环境下，中国经济增长的底线可能在8%左右，而日本则更可能接近于零。这凸显该地区最大的经济体再度萌发衰退的明显可能性。

　　2002年至2007年中期的全球经济繁荣，是全球化强大的跨境联接作用的自然结果。世界上没有任何地区比出口导向型的亚洲从这种关联性中获益更多。无论在全球经济周期的低谷还是高潮，这种全球化的关联度都不受影响。亚洲的出口导向型经济体对美国需求减弱的反应，正在各地市场及经济体中触发强大的影响。

　　3　经济衰退“三部曲”

　　●金融危机及实体经济衰退相互交错的“三部曲”，掌握着未来几年宏观经济前景的密钥