继9月18日国资委宣布支持中央企业增持或回购上市公司股份后，9月25日沪深证券交易所又发布了新修改的《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》，大股东增持开“绿灯”，禁止控股股东增持股份“窗口期”由30天缩短为10天。这使得国企增持或回购成为当前股票市场上化解大小非减持压力，提振投资者信心的重要措施。

从股市大盘来看，自2007年10月16日上证综指冲高6124点以后，终于拉开了长期调整的大幕，沪深股市频繁出现大幅下跌。11个月来已下跌4000多点，最低跌至1802点，下跌幅度最高超过70%。众多的专家学者和市场人士都认为，大小非减持是本次大盘下跌的罪魁祸首之一，是股票市场上的达摩克利斯剑。回顾股改，2005年4月29日，经过国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。股改的启动使得证券市场终于结束了长达4年的漫漫熊市，开始了此后2年多来波澜壮阔的牛市行情。我们知道，股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，其目的是为了消除市场的隐患和风险，赢得投资者的信任。但是股权分置改革也存在一个明显缺陷——关于大小非流通股股东解禁的一个过渡措施。因为根据证监会股权分置改革“锁一爬二”的有关规定，非流通股自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让；在上述期限届满后，“大非”在12个月内出售数量占公司股份总数的比例不超过5%，在24个月内不超过10%。“大小非”这个股改的产物，为股票市场的后来发展埋下了定时炸弹。

2006年8月24日，恒生电子率先披露股东减持解禁股情况，拉开了股改解禁股减持的序幕，成为“小非”减持的首例。同年9月13日，伟星股份控股股东伟星集团有限公司通过深交所挂牌交易出售公司股份80万股，占公司股份总额的1.06%，标志着“大非”减持正式拉开序幕。此后，股改初期锁定的非流通股陆续进入解冻期，大小非减持的力度一浪高过一浪。在2006年、2007年大牛市的市场行情下，大小非的后遗症并没有明显暴露出来，但是随着2007年10月股市进入长期调整和震荡之后，不断到来的大小非解禁高峰，对股票市场心理层面上的冲击逐渐放大，俨然成了投资者的噩梦。根据中国证券登记结算公司的数据显示，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股，从2006年6月开始到2008年6月底，共解禁842.96亿股，占总限售股份的18.43%。这其中，累计减持250.07亿股，占解禁股份的29.67%。尽管管理层出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》等政策文件来规范大小非减持问题，但是效果并不明显，没能真正解决“大小非”减持带给股市的冲击。事实上，我们也看到，一方面，在管理层严格监控下，股票市场上还是发生了宏达股份、万好万家、冠福家用和开开实业等上市公司的违规抛售股份事件，另一方面，大小非的大宗交易制度推出以来，借道大宗交易进行减持成为大小非的首要选择，股指在这一利消息公布后经过短暂的反弹又继续向下暴跌。

显然，国资委近日宣布支持中央企业增持或回购上市公司股票是希望通过国企增持或回购股份，与市场上“大小非减持”形成针锋相对，来稳定持续数月暴跌的股市。事实上，一些国企也开始亮出了实际行动，给市场注入了一支强心针。9月22日中石油集团率先出手，通过上海证券交易所交易系统买入方式增持中国石油股份公司6000万股股份，标志着“国企增持或回购”的序幕正式拉开；9月23日中煤集团又通过上海证券交易所交易系统买入方式增持公司股份404.9万股A股，同时光明乳业、招商地产、中炬高新、ST天桥、鼎盛天工和康美药业等另外6家上市公司也宣布其大股东加入到增持行动之中，七大公司大股东增持1602万股；9月24日联通控股股东又增持近5000万股，并承诺，在增持计划实施期间及法定期限内不减持其所持有的本公司股份。

但是，从目前来看，国企增持或回购是否有足够的资金支持？大股东在现有政策下会不会减持依旧？大小非减持什么时候能形成制度性的政策约束？等等，这些问题目前都还看不到管理层的具体计划和行动。

第一，从国企增持或回购的资金支持方面来看，受美国次贷危机的深入影响，华尔街金融风暴进一步席卷全球，中国经济增长可能放缓，国内通货膨胀压力依然较大，货币政策虽然进行了一些结构性微调，但是紧缩方向短期内难以改变。在这种背景下，国内一些企业面临着行业重新洗牌和产业结构升级的困境，这需要有大量的资金来保障。另一方面，由于人民币升值以及劳动力成本上升等诸多因素，企业未来盈利压力增大，因此，国企现有的资金流能否支持其增持或回购股票还是一个问号。即使可以支持，在当前不利的经济形势下，企业是将这些有限的现金留在手中以备后患，还是响应国资委的号召增持或回购股票，这是值得慎重考虑的。尽管已有少数国企对增持或回购作出了表率，但影响面究竟能够有多大？是否只是作秀而已？其他国企能够尽快效仿？等等，这些才是真正的考验。如果国企自有资金不能支持，那么在我国企业现有的融资途径下，只有发行公司债和银行贷款这两种选择，上市公司增发再融资在当前的股市环境下是难以为继的。然而，尽管政府一再强调大力发展公司债，但是从近两年的情况来看，由于财务风险增加，企业面临的经营压力较大以及对企业未来发展没有把握等原因使得企业对发行公司债并不钟情，公司债市场并没能获得较快的发展。同时，当前“银根”的缩紧减少了商业银行的可贷资金，提高了企业的融资成本，国企要拿着高利率的贷款来增持或回购并不被十分看好的股票实在是有点勉为其难。

第二，从大股东会不会继续减持方面来看，鼓励国企增持与回购可能并不会改变他们的减持抛售意愿。因为减持是股权正常流动的市场行为，无论大股东出于套现考虑，还是出于经营方面转移资金考虑。事实上，在今年4月20日证监会颁布新规后，持股比例超过5%的“大非”减持行为似乎有加速迹象。据统计，在4月21日之前，持股超过5%的股东总数约为1300家，占减持股东总数的9%；而新政颁布之后，超5%的“大非”减持数量约为800家，占到减持股东总数的23%。而且，在没有资金压力的“小非”不断减持的势头下，“大非”能够压制减持的冲动是很值得怀疑的。此外，国企大股东增持也可能带来一些新的问题，一方面它可能进一步加剧国企“一股独大”的局面，使得机构投资者对指数的操纵变得更加方便，另一方面也可能使公众投资者投资国企的机会减少了，也就是公众投资者持股数量减少，这意味着公众分享国企经济增长成果的机会下降。

第三，从现有政策对大小非减持的约束来看，尽管管理层出台了一些相关政策，但具体实施条款在操作上存在不少的漏洞，这些规定并不被市场认同，总体来说没能对大小非减持形成有效的制度约束，无法改变A股供求失衡的现状，同时由于这些政策文件都只是指导意见之类的，并不具有法律效力，对大小非的实际约束力大大降低。尽管9月5日证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》（征求意见稿），以此缓解“大小非”减持洪峰，但其实文件并没有多少实质性的新意，倒有可能成为控股股东一个解决资金危机的办法。此外，为减少大小非减持对二级市场的冲击，监管层开始考虑引入券商中介和二次发售的具体措施，但是这些措施或细则仍在抓紧研究制定当中，能否真正限制大小非减持还需市场的检验。可以想像，如果没有进一步的政策对大小非减持形成有效约束，那么股票市场进一步下调的可能性是很大的。如何来对大小非减持实施有效的政策约束，这是当前中国股市所必须面对的重大问题。倘若不能很好地解决这个问题，那么中国股市要想走上健康发展的道路就难上加难了。

因此，国企增持或回购短期内是成为了股票市场上的利好，也体现了管理层“救市”的决心，但其能否真正化解大小非减持给股票市场带来的“阵痛”，真正保持股票市场的稳定发展，还需管理层针对上述一些问题，进一步加快后续组合政策的支持力度，而不要指望某一个政策一下子就全盘解决，股改留下的大小非减持后遗症是需要市场来慢慢消化和调整的，关键是要从“救市”转向“治市”，加快股市的制度性建设，切实稳定投资者信心。

（作者：华夏认证中心研究院 陈和午 经济研究员）

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