股指期货历经多年酝酿，千呼万唤，今年终于在资本市场诞生的第二十个年头推了出来。现在，这个孩子刚刚满月。但非常不巧的是，就在这个孩子诞生的第二天开始，我国股市遭遇了一场罕见的持续大跌。股市的下跌引起人们无比焦虑，面对市场下跌造成的损失，一些人捶胸顿足，心中积怨重重。正愁发泄无门，恰巧逮着股指期货加以痛扁，于是乎铺天盖地，从头到脚，不管你是能说还是不能说、真懂还是假懂、业内还是业外，纷纷上马，先把你股指期货批个痛快淋漓，以求畅快。笔者也浏览了这些报刊、网站，把这些疑团大体归于四类，即：所谓“元凶论”，认为股指期货分流现货市场资金，是本轮股市下跌的元凶，为本轮下跌推波助澜；所谓“赌场论”，认为股指期货成交额已超现货，投机者每天进进出出，无异于一个合法的大赌场；所谓“操纵论”，认为股指期货已成为操纵工具，小的成为老鼠仓的帮凶，大的成为利益集团的提款机；所谓“魔咒论”，5月合约快交割了，认为从以往看，包括新华富时A50指数期货到期时A股经常出现下跌，于是推断内地股指期货也难逃魔咒。

在笔者看来，本来这都是些似是而非的主观臆断，不值一驳，但不想近来有愈演愈烈之势，一些股评人士、研究人士、甚至一些金融界人士也加入其中。作为一名股票、期货市场的研究者，不得不站出来，就这些疑团来抽丝剥茧，以正视听，还原股指期货和股指期货市场的本来面目。

1 股指期货疑团解析之“元凶论”

股指期货在全球主要股票市场都在交易，基本上有股票市场就有股指期货市场，一直在持续发展。如果股指期货没有任何风险管理、稳定股市的作用，这个市场为何能够长期存在，且不断发展呢？如果它果为“万恶之源”，那为什么国外市场还在不断使用并创新这个产品呢？难道外国人都是傻子，发明一种坑害自身股市的工具吗？

从基本原理上看，股指期货是有助于股市稳定的。因为有了股指期货，投资者就敢于握住股票。股票下跌的损失，可以用卖出股指期货的赢利来弥补。这样，就发挥了稳定市场的作用。

金融危机期间，统计表明，在雷曼兄弟宣布破产后的第二天，美国各类机构持有芝加哥商业交易所（CME）的电子迷你型标普500股指期货、电子迷你型Nasdaq100股指期货，以及芝加哥期权交易所（CBOE）的标普500、Nasdaq100期权等产品的空头头寸，这相当于为近1.09万亿美元的股票组合提供了保险，占纽约股票交易所当天总市值8.4%。设想一下，如果投资者在股票市场上继续抛出这么大规模的股票，美国股票市场必定会下跌得地更加惨烈。

刚刚过去的4月19日，我国股市出现大跌时，金融期货之父梅拉梅德就向媒体表示过，若没有股指期货这个避险工具，股市会跌得更惨。他还强调，这不是信口开河，而是过去50年，包括剑桥、哈佛等机构研究得出的结论，股指期货具有稳定市场的作用。

在笔者看来，这轮下跌确实幅度有些大，但一个重要原因恰恰是保险公司、证券投资资金、证券公司等主力机构投资者还没有进入股指期货市场。数据显示，4月以来，多家保险公司集中减持地产股、银行股，整体仓位相比一季度末减少了两至三个百分点，股票型基金的仓位也处于低点。本来，这些长期资金是应该长线持股的，但为什么也和散户一样频繁进出呢？笔者看来，恰恰是因为股指期货推得晚了，如果半年前就出来，这些机构都已经进场了，就不必在股票市场上集中卖股了，股市也就不会跌得那么厉害了。好在这次股指期货开了以后，一些私募已经通过股指期货来对冲风险了，一定程度减少了卖压。这次调整20天跌了17%，而不要忘了，去年8月4日到8月31日的那一波回调，基本面和现在差不多，但跌得比现在还狠。21个交易日中，沪深300指数累计回调了近25%。有5个交易日的跌幅超过了3%，最大跌幅为7.11%。显然，当时并没有股指期货，但股市依然出现了大跌，并且最大跌幅比目前还大。这说明股市涨跌有其内在的逻辑，与股指期货无关！

事实上，股指期货市场是股票市场的影子、镜子和温度计。股指涨跌有其自身规律。本轮市场下跌的根本原因是经济要还债。房地产、地方融资平台过度杠杆化产生了过多泡沫，内生式的通胀压力也很大，经济调控是必然的，要使经济回归正常的平稳发展轨道。

对于股指期货与股票市场谁引导谁的争论，笔者看来也大可不必。股指期货是以股票现货市场为基础的，而绝不可能相反。因为，股指期货到期是以现货指数结算的。期货与现货的关系问题，曾长期在美国道琼斯指数公司工作、现在施罗德投资公司工作的高潮生先生2008年在《财经》副刊“股指期货祛魅”一文中有精彩论述，这里就不详细说了。文中提到了一个“遛狗理论”：狗时而走在人的前面，时而落到人的后方。但只要绳索还在，它就不会跑远、走失。这绳索就是握在现货市场手中、勒在股指期货颈上的套利机制。股指期货没有那么神奇，不过也就是一个避险工具罢了，根本承担不了扭转股票市场走势的伟大任务。况且，通过对近期股市、期市资金流量、存量的分析，可以发现4月16日以来，随着中国股市的重挫，沪深300 成份股净资金流出约为678.94 亿，而在这个时间段期货市场活跃资金存量平均为15.94 亿。从资金量来看，近期股指期货市场上资金的行为，根本不能构成股票现货市场走势的必要条件。目前股指期货市场仅仅不到2万人的参与，日均资金存量不到20亿，怎么可能撼动十几万亿市值的股票呢？

2 股指期货疑团解析之“赌场论”

在中国资本市场渐进规范健康发展历程中，“赌场论”已经不是一个新出现的词汇。近期，因交易活跃，持仓量小，换手率高，一个刚刚满月的市场，就被部分舆论称之为中国式赌场的一大“创举”、中国最大的赌场、少数人的阴谋。咄咄逼人之势，无不令人胆战心惊。在一个新生婴儿刚刚呱呱坠地之时，就冠以“赌场”、“阴谋”等生猛字眼，将其妖魔化，无异于在这个市场一出生就将原罪附加其身。股指期货市场果真如这些“忧国忧民”人士所言那样，充满非正义和非道德吗？在笔者看来，历史早已雄辩地证明，股指期货市场不是一个制造风险的工具，相反，它就是为管理市场风险而生，是股票市场的延伸和补充，建立发展股指期货是我国资本市场发展的必然要求。

诚然，沪深300指数期货合约上市后，交易比较活跃，日均成交量约16多万手，从成交额看最近开始超过现货，活跃客户多为商品期货市场老客户及证券市场短线交易者，套保功能不明显。但仅仅因此就扼杀一个十分必要但还刚刚诞生还不够成熟的市场，就像要求一个刚生下来刚刚满月的婴儿，因为还没办法挑起一百斤的重担就要将其掐死一样，本身就是不成熟的表现。抛弃“赌场论”这种武断、偏执的评价，认识到我国股指期货市场的结构、交易行为和市场建设等各方面还有待进一步成熟和完善的同时，我们更应该去学习研究股指期货的产品特征和市场发展的客观规律，特别是要全面、正确、客观来看待成交量、投机与市场功能发挥。

首先，单独就股指期货这一个品种而言，日均16万手的交易量与香港市场（3月份日均15万手，下同）和台湾市场（16万手）相当，但距CME（255万手）、欧洲期货交易所（167万手）、印度国家证券交易所（50万手）、大阪交易所（48万手）、Liffe（36万手）和韩国交易所（31万手）等还有一定差距。

其次，股指期货是派生于股票市场的风险管理工具，其市场规模应该与股票市场相匹配。截止到2009年底，我国沪深证券市场上市公司总市值高达3.57万亿美元，仅次于美国市场。从成交金额看，沪深交易所分别位居第3和第5位，两所交易总额约为7.83万亿美元，也仅次于美国市场。规模庞大、交易活跃的股票现货市场迫切需要股票类衍生品市场。沪深300指数期货作为我国大陆市场第一只股票类衍生品，也是唯一一只股票类衍生产品，无论是套保、套利还是纯交易，都应有较大需求。目前股指期货市场交易规模还很难满足市场需求。

最后，股指期货是保证金交易，实行“T+0”日内回转交易，同一笔资金日内可以交易多次，名义成交额高是非常正常的现象。由于交易制度不同，指数期货名义成交额与股票交易额不具有可比性。简单地拿海外市场换手情况来和国内市场比是不科学的。

事物的发展，总有一个从低级向高级、从简单到复杂、从不成熟向成熟的过程，只要发展的趋势是前进的、上升的。对于新生的事物，我们应该抱有宽容、理性和呵护的态度，而不能矫枉过正。我们在也可以看到管理层一直在以最大的努力，推动着市场的健康、规范发展。为保证市场安全平稳起步，监管层和交易所在制度设计上采取了十分谨慎和严格的措施，通过投资者适当性制度和投资者教育制度，来防止市场成为散户的赌博工具，来防范市场操纵风险。同时，由于国内证券公司、基金公司等尽管有强烈的避险需求，但因为没有从事过股指期货这种高杠杆工具的经验，为避免把好事办成坏事，出台相关政策时比较谨慎，在笔者看来也是可以理解、十分必要的。中金所也将“弘扬套期保值文化、引导套期保值交易、改善投资者交易结构、逐步发挥市场功能”，作为市场健康发展的目标。随着证券、基金参与政策的出台，套期保值、套利交易力将逐步得到充实，市场参与者结构将逐步完善。

此外，目前市场交易比较活跃，流动性较好，恰恰为将来证券公司、基金公司入市保值提供了基础和可能。理性的投机为套期保值提供了对手方，有助于套保方便地实现，才能更好地发挥功能。关于投机的度的把握问题，就股指期货来看，主要看价格是否明显偏离。从这一个月的表现来看，跟国际市场一样，主要交易集中在近期合约，基差基本保持在2%以内，在新兴市场初期能有这样的表现，远超出市场预期，这一点很多海外市场人士都表示认同。市场初期由于机构还没有入市，正好市场也比较波动，投机者持仓不过夜，带来换手率高一些，这些都是可以理解的，是市场初期的临时现象，未来随着机构的进场，可以逐步改观。