宽松货币环境是否会很快引发通货膨胀？

　　2009年以来,随着适度宽松货币政策的实施,我国经济显现环比反弹。但是,一方面我国存在产能过剩和负的产出缺口,对通胀起到抑制作用,但另一方面历史经验告诉我们,当前宽松的货币供应迟早会在物价水平上表现出来,因为通货膨胀最终是一种货币现象。

　　货币信贷、产出缺口都是通货膨胀的领先指标

　　对我国历史上货币供应、信贷规模、产出缺口与通货膨胀之间的变动特点做简单回顾整理,可以发现各经济变量之间存在一些规律性的波动特征。

　　货币供应量增速是物价变动的先行指标。根据不同的统计口径,货币供应量指标可以分为M0、M1和M2。通过对1997年3月至2009年5月期间各口径货币供应量增速（同比,下文同）和CPI（同比,下文同）历史数据的考察,发现两者之间存在以下关系:第一,货币增速是CPI的领先指标,M0、M1、M2增速分别领先CPI变动12个月、6个月和12个月左右;第二,从相关性强弱看,M1与CPI的相关性最强,相关系数达到近0.7,其次是M2和MO;第三,CPI的变化趋势与M1和M2增速等领先指标存在较好的一致性,基本是同步波动,2004年以来的表现尤为明显。由于货币M1领先于CPI 6个月左右,而2009年以来该货币指标出现见底快速回升,从可预见的未来来看,M1增速还会继续上升,所以如果仅从货币供应量角度考虑,2009年底和2010年存在较大的通货膨胀压力。

　　信贷增速领先物价变动5个月左右。根据1991年1月至2009年5月以及不同子样本的历史数据,贷款增速（同比,下同）与CPI存在以下关系:第一,贷款增速是CPI的领先指标,大概领先5个月左右,并且在不同子样本期间的领先月数相同,表明稳定性较好;第二,CPI与领先指标贷款增速基本同步波动。目前我国信贷规模的快速增长,无疑缓解了通货紧缩压力,但也为今年年底和明年的物价回升奠定了流动性基础。

　　产出缺口与通货膨胀同向变动。1990年1月至2009年5月的历史数据表明,滞后5期的产出缺口与通货膨胀水平CPI曲线趋势基本一致,表明产出缺口是通货膨胀的先行指标,对物价变化有较好的预示作用。目前我国产出缺口为负,但2009年以来缺口不断缩小,对物价的下行压力渐趋弱化。

　　货币和产出缺口是影响我国通货膨胀水平的重要因素

　　通货膨胀水平的变动,是经济体中各种经济变量共同作用的结果。这些因素可以概括为五方面:供给因素如成本推动,需求因素如需求拉动,货币因素如货币供应、信贷规模、利率水平等,外部因素如汇率变动,以及通货膨胀预期因素。就一个国家而言,各因素在不同时期的决定作用是不断变化的。

　　在计量检验中,供给因素采用大宗商品价格（分别用国际石油和国际食品价格表示）,货币因素采用M1、国内利率（用1年期定期存款利率表示）,外部因素采用人民币实际有效汇率、国外需求用贸易顺差表示,需求和通胀预期因素分别采用产出缺口和滞后一期的通胀率表示。

　　对1997年3月至2009年5月历史数据的计量检验结果表明,国际石油价格和国际食品价格上涨能有效地提高国内物价水平,但由于价格管制以及PPI对CPI传导存在时滞等因素的影响,国际石油和食品价格对国内消费价格水平的影响程度受到削弱,价格每上涨10%,国内CPI将分别提高0.05%和0.38%。实际有效汇率与通胀水平负相关,汇率每升值10%将使通胀率下降0.90%,表明长期内我国存在明显的汇率传递效应,换言之,人民币升值在长期内能有效抑制通胀。相对石油、食品和汇率变量对国内通胀水平的影响较小而言,M1和产出缺口对物价水平的影响要大得多,它们的增速每提高10%,物价水平将分别上涨3.06%和4.05%。

　　未来短期内货币信贷对通货膨胀的影响力远大于产出缺口

　　量化分析结果表明,货币供应和产出缺口在长期内是影响通货膨胀水平变化的主要因素,且两者都是领先指标,分别领先6个月和5个月。因此,在假定其他变量不变的情况下,可以比较货币和产出缺口对未来短期内通货膨胀水平的影响力大小。

　　2008年以来我国M1增速和产出缺口基本同步波动,先急剧下降后快速回升,其中M1增速为正,产出缺口为负。货币M1对未来6个月内的通胀构成上行压力,而产出缺口则构成明显的下行压力,所以未来物价水平面临两种作用方向相反力量的冲击。如果假设其他决定因素不变,那么我们可以对2009年未来几个月通胀水平的变化路径做出一个粗略描述（见图1）。需要说明的是,图中CPI数并不代表未来通胀的具体水平,仅代表物价变化趋势而已。

　　从图1可以看出,未来数月内货币对CPI上行压力远大于产出缺口对CPI的下行压力,导致CPI整体上出现较大幅度上升。据此不难判断,2009年我国物价水平将走出一条从负增长到正增长,且全年通货膨胀水平为0%左右的变化路径。

　　根据历史经验数据（见图2）,M1波动周期长度一般为44个月,目前M1增速正处于新一轮货币波动周期中的初始上升阶段,其最高增速水平应不低于同一周期中M2的最高增速。2009年5月份M1增速为18.69%,而M2增速达25.74%,1-5月M1平均增速为14.1%,而图中历史平均水平达到15.6%,这意味着2009年未来数月和2010年物价水平变化将受到货币M1的较大冲击。

　　假定除货币外的其他解释变量均不发生变化,即与2009年5月相同,只考虑货币变化对未来CPI的影响。由于M1波动周期长度一般为44个月,所以假定2008年11月-2010年9月为M1变化周期中的上升期,2010年10月-2012年6月为下降期。根据1998年至2005年两次周期中M1的月均增速变化,设定上升周期中M1同比增速月均上升0.54%,下降周期中M1同比增速月均下降0.64%。根据前文中的计量检验结果,可推断2009年下半年后CPI将逐渐上升,高点可能出现在2010年四季度,之后将重新回落。

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