投资要点:

    ◆2008年除油品外的港口业务拉开衰退的序幕。2008年港口集装箱装卸业务首先在外围经济的影响下出现下行趋势。煤炭及金属矿石则在下半年开始出现衰退迹象。2008年前10个月：中国集装箱吞吐量同比增长14.3%，增速较2007年全年的22.0%下降7.7个百分点；金属矿石吞吐量同比增长21.4%至7.86亿吨，增速较07年全年的17%快4.4个百分点，然而在需求下降及库存上升的双重影响下，中国金属矿石吞吐量从8月份开始出现环比下降；煤炭吞吐量同比增长14.0%至10.1亿吨，但同样在5月份开始出现环比下降；石油及其制品吞吐量同比增长6.0%至4.43亿吨，增速较07年全年的2.7%明显加快。

    ◆2009年展望：除油品外的全面负增长。展望2009年，受制于内外部需求的下降以及消化库存的原因，港口四大业务板块中除了油品业务有望实现同比4.0%的正增长之外，集装箱、煤炭（北方七港）及金属矿石（主要港口）的吞吐量将分别同比负增长3%、0.9%及1.4%。在费率方面，我们认为明年尽管集装箱吞吐量将同比倒退，但装卸费率仍将维持在相对稳定的水平。港口将在上半年迎来最为困难的时候，下半年随着美国经济的回稳，国家刺激内需4万亿投资的进行，港口业务有望逐步回暖。我们建议投资者关注出口订单指数及新开工项目指数以把握行业拐点。

    ◆大幅下调盈利预测。基于更悲观的行业前景预期，我们大幅下调2009年港口公司盈利预测3.7%~25.4%。同时，压力测试显示，若集装箱吞吐量出现17.5%的同比负增长，则港口公司的盈利将较我们的基准情景分析下降4.3%~49.2%。在我们所覆盖的公司中，天津港（600717.CH）、大连港（2880.HK）、中远太平洋（1199.HK）盈利相

    对集装箱吞吐量弹性较小；天津港发展（3382.HK）、厦门港（3378.HK）和深赤湾（000022.CH）盈利相对集装箱吞吐量弹性较高。

    ◆估值安全边际有待提高。从相对估值角度考虑，基于更差的行业预期，我们认为A、H股上市港口公司平均市盈率水平距离97年以来的周期低点仍将有62.6%及23.5%的下降空间。若以更保守的DDM估值为界限，目前除了深赤湾B、大连港的股价相对2009年DDM估值有折让，其他公司的估值均相对DDM有较大溢价，安全边际有待提高。

    ◆下调天津港发展投资评级至“中性”。1）、公司的业绩充分暴露于外贸及相关政策风险之下，具有较大的下行风险；2）、目前股价较我们的目标价有15.1%的溢价，估值安全边际较低。

    ◆2009年投资策略：给予港口“跑输大市”评级。A股建议关注天津港超跌带来的投资机会。H股建议卖出招商局国际/买入大连港的投资策略。港口行业基本面将于2009年上半年迎来最困难的时候，因此未来3～6个月各项业务均将迎来较为明显的下行趋势，预计相关公司估值将面临下行压力，给予港口行业“跑输大市”投资评级，建议投资者关注行业下行过程中的投资机会。H股方面，我们建议卖出招商局国际/买入大连港的配对策略：大连港以油品业务为主业，预计2009年将贡献EBIT的48%。油品业务是港口四大货种中唯一一个有望实现正增长的业务，加上2009年大连港区战略原油储备的注油将使得公司的油品业务同比增长11.3%。公司基本面防御性较强，加上估值仅相当于2009年0.77倍市净率，估值安全边际较高，维持“审慎推荐”投资评级；招商局国际是中国港口集装箱行业的良好参照物。2009年，公司的基本面在上半年将面临较大的下行压力。估值距离周期底部仍有较大的下降空间。我们维持“减持”的投资评级，建议投资者继续关注其卖空机会，以2009年0.8倍P/B（约10.24港元/股）为平仓目标价格。A股方面，天津港业务结构均匀，抵御单一货种业务下行风险能力较强。长期来看，腹地经济的发展所带来的外延式资产扩张空间、资产注入以及费率上升潜力仍是公司最主要的投资主题，建议长线投资者关注股价下跌所带来的介入机会，具体而言，若股价下跌至DDM（7.97元/股）附近时，长线投资者可以适当积累。

    （详细内容请见附件）