渤海证券研究所崔健
投资要点
●从收入增长来看，自2004年以来公司连续5年保持了30%以上高速增长，从2006年开始发展速度明显超过了行业整体，2006年和2007年公司主营收入增长率分别比软件行业高出9.19个百分点和10.09个百分点。
●与从事行业全面解决方案提供信息化服务的同类公司相比，东华合创在成本控制上处于最优水平，2008年三季度期间费用率仅为8.76%。
●预计在行业整体持续增长的情况下，作为优势公司，公司内涵式发展会持续超过行业整体10%以上；而外延式发展将会不断增强公司在各个子行业的竞争能力，从而使公司业绩出现持续的跃升。
●预计2008~2010年，公司将分别实现每股收益0.6元、0.96元、1.41元，综合绝对估值和相对估值的结果，公司2009年合理的价值区间为10.84~15.36元，我们给予公司“买入”的投资评级。
收入增速行业领先
从收入增长来看，自2004年以来公司连续5年保持了30%以上高速增长，从2006年开始发展速度明显超过了行业整体，2006年和2007年公司主营收入增长率分别比软件行业高出9.19个百分点和10.09个百分点，我们认为这主要是由于公司于2006年上市，有效促进了业务的进一步发展，内涵与外延式增长得以顺利实施，一方面也体现出公司的整体竞争力得到了较大的提升。
从收入的产品构成来看，系统集成收入占绝大多数，占收入的比重基本保持在80%左右，2008年上半年系统集成业务占营业收入的78.53%，从发展趋势来看，软件和技术服务业务比重在逐渐提高，这也符合我国软件行业整体的发展趋势。公司纯系统集成业务主要包括网络工程、数据中心、容灾、信息安全、视频会议、视频监控、建筑智能化等业务。软件产品和服务业务根据不同行业的需求推出了特色的软件产品，各产品之间有一定的通用性，个性化比例较高。
成本控制值得称道
从公司各业务的毛利率来看，系统集成业务的毛利率基本保持在10%左右；技术服务业务的毛利率波动较大，2008年上半年毛利率达到66.57%，软件及技术服务业务比例的逐年增大提升了公司综合毛利率水平，2008年前三季度综合毛利率水平达到25.01%。
从毛利率水平来看，公司定价的策略就是保持综合毛利率在20%以上，但是由于在制造业和计算机行业业务规模的减少和业务结构的变化，这两个行业业务的毛利率水平下降较快，预计未来3年随着业务规模的扩大，这两个行业的毛利率有望提升到20%以上的正常水平。
与从事系统集成业务的同类上市公司相比，东华合创的系统集成业务毛利率最低，这其中有各公司统计口径不同的因素，但我们认为公司低价竞争抢夺市场和行业覆盖面广也是重要原因。
定向增发增添后劲
在上市后公司利用资产市场的融资优势开始展开外延式扩张，2008年2月29日通过定向增发的方式，吸收合并了北京联银通科技有限公司，收购的静态市盈率为9.6倍。该公司主要面向金融行业从事信息化服务，主要业务包括银行业信息化和ATM机运营服务。此外，该公司在全国有40多个维修站提供柜员机维护服务，目前服务量为5000多台ATM机，每台服务费为7000~8000元/年维护费，服务的品牌主要是富士通、迪保等4个国际产品，并代理西门子、德利多富等品牌的销售，ATM服务市场业务量排名前3甲。
通过收购公司在应用软件和服务产品上得到了丰富，实现了客户群资源的共享和产品线的互补，节约了开发成本、缩短了发展时间，迅速提高了公司的整体竞争能力。
内涵外延双重发展
在经济整体发展趋势不乐观，有可能逐渐传导到软件行业的时候，软件企业为了求得生存已经开始谋求新的发展路径，小企业寻求被收购的意愿越发强烈，缺乏产业资本的情况下，收购的成本也在降低。
面对当前的发展环境，公司表示，除了通过扩大队伍和销售能力抢占市场以外，还会继续通过收购兼并进行外延式发展。内涵和外延式发展将在未来3年继续推动公司的增长，在内部挖潜方面，公司会进一步提高资产周转效率。由于目前资产负债率仅为29.76%，我们预计公司将首先考虑银行借款或发行企业债券，为此1~2年内没有二级市场融资的计划。预计在行业整体持续增长的情况下，作为优势公司，公司内涵式发展会持续超过行业整体10%以上；而外延式发展将会不断增强公司在各个子行业的竞争能力，从而使公司业绩出现持续的跃升。
