国泰君安张晗

    这次信用危机有一个显着的特点，就是不断变形，其实反映了危机向各个领域渗透。现在，危机已经在金融市场中慢慢淡化，背后的功劳在于政府在金融市嘲影响力”的提升，但就业市场的危机却在不断深化，薪资收入很可能在下半年进入负增长。货币政策已无空间，且副作用已经显现，而财政赤字的担忧也已经在上升了。

    近期的原油市场成为政策和市场的焦点，不管是中国成品油提价后的需求担忧，还是CFTC（商品期货交易委员会）对于商品投机加强监管的诉求，都从侧面反映了原油价格上涨到70美元背后的投资支撑要远大于需求。从2008年7月开始至今，原油价格和标普500指数保持着紧密的正相关性，这样的相关性已经达到了历史的最高值，说明了原油现在的金融属性远超过其商品属性。

    因而CFTC宣布了将在夏天考虑对能源期货的非商业交易者的头寸进行限制。事实上，早在去年7月中旬油价接近150美元的时候，民主党多数派领袖试图通过修订1936年商品交易法来要求CFTC限制特定市场参与者的交易量来消除在能源期货市场上的过度投机行为。现在重新提起的考虑一方面是基于加强监管的趋势，另一个更为重要的方面则是

    阻止资金流入商品市常BIS（国际清算银行）统计了十国集团银行的资产负债表，其中关于非贵金属的商品OTC合约名义值在2008年上半年达到了12万亿，近乎是全球能源和工业金属企业销售额的3倍。而在2004年之前，这一比例一直维持在40%-50%。

    毋庸置疑，衍生品投机力量在2005年后的迅猛上升，还有投资商品的指数基金在2004年后开始加速上升，都是原油价格从2004-2008年近3倍的涨幅的重要推动因素。但背后的逻辑仍然是经济增长过热和美元贬值的流动性过剩。分析投机力量或是仓位，可以判断短期市场，但是商品大牛市的产生是无法离开对产出缺口和美元的判断的。在上世纪80和90年代的大部分时间里，美元走势和全球产出缺口对原油的作用是相互牵制的。而现在，我们判断美元会走强，而产出缺口在两年内无法出现2003-2007年那样的趋势。中国需求占全球能源需求比例上升的速度已经大大减缓，原油价格在两三年更可能是在低位周期性波动，而非大牛或大熊。在经历了原油的大牛市和随后的崩溃后，投资者仍然对商品牛市记忆犹新，所以在经济复苏预期和宽松货币政策后，原油价格反弹了一倍。

    现在通缩的背景和网络股泡沫之后有些类似，只是当时实体经济的通缩没有现在厉害，但都面临着资产的收缩，而这次我们还面临着信用的收缩。所以，这是不同于战后以往的存货周期衰退，在存货调整之后，经济能够走出V型反转。所以，股市提前反应是由于对经济见底后恢复常态的预期。2001年9月后市场就是这样预期，但是2002年下半年需求没有如期起来，再库存化又重新回到了去库存化。所以，衰退的结束并不意味着复苏的来临，真正的牛市是在格林斯潘2003年吹起了房地产泡沫后才开始的，而这是流动性泛滥的结果。所以，各类资产，包括不动产、成熟市场股票、新兴市场股票、商品、债券和艺术品都出现了泡沫。这是非常罕见的，历史上一般是某些资产泡沫，相应的是另一些资产收缩。

    这次还能这样吗？需要关心的实体经济什么领域能够吹起泡沫，而不是金融资产？我现在找不到，只有一条代替的路径，就是维持现在的国债市场泡沫，从而通过转移支付来支撑消费，帮助家庭部门修复资产负债表。这样的话，2001-2003年的U型很可能会拉长为L型，而资产的走势则类似于当时U型底部。

    投资者一般非常关心领先指标，尤其是调研指数，但是这些指标非常容易受到金融市场的影响，在领先指标反弹一段时间后，需要用同步指标来检验，这些就是NBER（美国国家经济研究局）确认衰退结束的四个方面：工业生产、就业、扣除转移支付的真实收入和真实销售。首先这些检验现在没能通过，而且一些领先指标，如消费者信心已经开始复制2002年的走势了。

    所以，今年夏季，在通胀预期下降，消费信心和一些调研指数因为就业恶化和最终需求不足而重新下降，已经带来了成熟市场的周期性调整，这将继续，而风险偏好将会重新上升，美元重归强势，因而，商品将会受到很大的压力。