⊙国泰君安 蒋瑛琨

　　当前ETF市场已具有相当的有效性，但随市场阶段的变化与新型事件的出现，加之低风险套利者的时时参与，套利机会仍存在。我们预计，工银瑞信上证央企ETF所带来的套利机会会比较多。

　　常规套利机会增大

　　对工银瑞信上证央企ETF常规套利机会较多的判断基于以下几个理由：（1）我们曾对上证央企ETF的指数与成分股特性进行过深入研究。上证央企ETF50只成分股数量适中、且均为流动性强的央企股票，适合作为大资金常规套利标的。（2）新ETF品种上市初期的套利机会可能会相对较大（与上市后一段时间相比）。这在一定程度上与投资者了解程度、参与者介入程度等导致的有效性相关。（3）牛市阶段有利于预留股票模式下的常规套利参与。回顾05年下半年至07年10月期间的牛市阶段，考虑到降低组合中部分流动性较差股票的冲击成本，一些机构投资者采取了“预留模式”进行ETF套利，前提是对预留股票价格上涨的判断，这显然适合于上涨市、而非下跌市（事实上，甚至有时预留股票的上涨收益明显超过套利收益）。虽然近期股市有所调整，但采用“预留模式”进行常规ETF套利的可行性也是比较大的。

　　央企主题突出

　　事件与低风险套利机会不乏

　　上证央企指数成分股主要为沪市上市、实际控制人为国务院国资委及财政部控股的上市公司股票。我们前期曾分析过，在政策推动（国资委态度、经济政策、以及可能的商业银行资源倾斜）央企整合的背景下，央企整合带来巨大并购重组的投资机会，上证央企ETF本身就是良好的长期投资标的。

　　对于套利者来说，其中蕴含的事件套利机会是可以预见的，这需要投资者紧密结合央企整合的进展判断参与。当短期内由于部分利好股票的央企股票停牌而难以参与股票时，完全可以通过ETF的申购或买入介入套利。此外，对于盘中出现的市场行情变化、或央企股票由于重大消息引起的变化，可通过上证央企ETF进行T＋0交易。在央企整合利好概念密集的阶段，则可参与跨交易日的短期套利。

　　与其他套利模式相比，低风险套利机会广泛存在，而且参与套利规模所受影响较小。在现阶段市场，变相ETF T＋0交易为投资者捕捉日内市场机会提供了可能（目前一部分市场投资者主要参与此种套利模式，09以来收益率较高）。而跨交易日的短期ETF申购套利，已成为市场阶段性见底时套利者参与的主要模式。我们注意到，在市场重要关口，抄底资金首选通过ETF介入套利。

　　金融创新背景下

　　套利机会进一步丰富

　　未来两年，融资融券、股指期货等金融创新制度有望推出，届时，基于上证央企ETF的多空头与套利等交易策略将可进一步实施。以未来即将推出的首只沪深300指数期货为例，考虑到未来规模较大的蓝筹股将主要在沪市上市，且上证央企指数为区别于基准指数的主题指数，上证央企指数与沪深300指数的差异度较为明显。因此，在沪深300期货推出后，可利用上证央企指数与沪深300指数的差异，进行多空头、套利、避险等操作，使得基于上证央企ETF的交易策略进一步丰富。

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