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    责编：韦伟美编：韩景丰电话：010-63070282E-mail:wwei@tom.com

    2008年/9月13日/星期六

    A04

    财经对话

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    嘉宾：国联安基金公司副投资总监冯天戈

    主持人：徐国杰

    在几个月前，甚至在半年前就已经有很多的基金或机构表达了市场已经进入了合理区域的观点，认为市盈率达到了历史相应的安全区。尽管如此，近几个月来市场仍然持续下跌。近期，管理层推出了一些利好举措，这些政策组合拳作用到底能有多大？本期财经对话特邀请国联安基金副投资总监冯天戈先生就目前市场现状谈谈这个问题。

    市场缘何祸起萧墙

    主持人：中国经济原有增长模式到达极限之后，其转型面临非常多的困难，可能需要很长的时间。在这个背景下，股票市场也会经历长时间的低迷吗？

    冯天戈：长期来看我们觉得市场是有投资机会，第一估值角度来看，历史正向来看，我们现在市场的估值从来没有这么便宜过，目前市场的点位是2100点，但是市盈率水平08年的是15倍左右，差不多是历史的最低位。当时05年的时候市场1000点左右，市盈率水平也没有现在这么低。

    这是从纵向的角度来看。从横向的角度来看，比较A股和香港的股票，通常情况下，主板市场的股票相对于离岸市场的股票有一定的溢价，根据今天早上最新的数据A股对H股溢价是12%左右，但事实上目前很多大的行业，或者是大的股票，相对H股已经有折价了，比如中铁建，中国平安、中海发展，折价率都不低。所以从横向的角度来看，我觉得今后的股票也是非常有吸引力的。

    此外，从全球的范围来看的话，目前08年的PE，中国的股票大概是15倍多，美国差不多也是15倍多。另外从PB的角度来看，差不多都是2.5倍的市净率。也就是说，估值是相当的，但是中国和美国上市公司的利润增速差别很大。对08年中国上市公司的利润增速预期大概是在20%左右的水平，而美国远远低于这一水准。

    另外从全球的经济来看也是这样的，未来两年中国的GDP增速预期在8%至10%左右，但是像一些发达国家GDP的增速大概是1.5%左右，一些新兴经济体大概是5%左右。所以从宏观经济这块来看，A股市场也具有一定的吸引力。

    主持人：那你觉得市场为什么跌跌不休？

    冯天戈：今年以来市场大跌，大家最担心的是两个问题，一个是通胀，另外一个是经济的增长。我觉得市场最担心的是这两块，当然还有其他的因素，比如说大小非减持，还有外围的经济等等。但是最核心的是对于通胀和GDP的担心。但是我们做一个实证研究就可以发现，实际上中国的股票市场的表现并不是通胀越低越好，GDP越高越好。

    从未来的情况来看，中国GDP的增速我们认为可以维持在8%—10%左右的增长的区间。另外从通胀的角度来看，未来一段时间可能也可以维持在5%左右通胀的水平。

    所以，大家不要对通胀和经济过于担心，未来通胀和经济的增长速度我觉得对于股票市场来讲是有利的。从实体经济的角度来讲，目前中国市场具有一定的投资机会。

    主持人：那么怎么来判断市场的趋势，有没有可供参考的指标？

    冯天戈：前面讲的这两点是比较长线一点的眼光，如果从短期来看，现在市场正处在下跌的过程当中，我们觉得年底之内这个市场有见底的机会，或者是比较长时间底部会在年内出现。我认为短期市场如果要有所表现的话，同时满足三个条件，第一个CPI和PPI要同时有回落的迹象，第二，要看紧缩的政策会否有放松的迹象，第三上市公司的业绩会否见底。什么时候，最坏的业绩能够报出来。投资者也可以根据自己对于市场的理解，参考这几个指标对市场做出判断。

    低迷中见曙光

    主持人：你对于目前市场有何判断？

    冯天戈：从目前的情况来看，最新的宏观的数据来看，PPI还在往上走，CPI4.9%，跟上个月比有明显的下降。随着材料价格的下跌，包括成品油价格，电价上调的到位，未来PPI下跌是一个可以预期的趋势。但是目前情况下PPI、CPI“剪刀差”进一步拉大。还有就是上市公司业绩的情况，三季度可能是业绩的低点，实际上宏观上面PPI和CPI“剪刀差”已经逐步拉大，也是预示了上市公司的预期可能在三季度会最差。但是四季度随着PPI和CPI“剪刀差”缩小，同时调度向下，包括未来政策的放松，上市公司的业绩增速会有所提高。现在是市场最黑暗的时期，市场可能会在年底之内见到一个相对底部。

    主持人：在目前整体紧缩的经济背景下，包括在银行收缩信贷的情况下，一些企业面对流动性的困难，有个上市公司披露了一个数据，一年期的借贷利率高达18%，这样股市还有多少资金吸引力？

    冯天戈：今年中报有一个很重要的变化，就是上市公司现金流下降明显，这说明实体经济中有不少企业确实面临一定的困难。这对股票市场也会有一定的影响，但是从投资的角度来讲，我们也面临了一些机会，一些具有充足现金流的企业可能会在经济调整过程中会脱颖而出。

    实际上我们也可以看到，在经济景气的情况下，企业数量在增加，但单个企业的利润是下降的。而在经济收缩的背景下，行业里边的企业数量在减少，很多企业被淘汰掉了，但有可能单个企业的盈利在增加。所以仍然还是有不少投资机会的。尤其是一些具有充足现金的，现金流比较丰富的企业，它反而可以在经济的紧缩的背景下主导产业整合。而且这些企业往往具有另外一个特点，就是分红率往往都比较高，本身现金流增长速度比较快，分红的政策也比较宽松。这类股票当中存在一定机会。

    目前国联安基金正在发行的德盛红利股票基金，就是一只主要投资红利股，追求稳定的股息收入和长期的资本增值。我们觉得目前红利基金的产品是跟当前的宏观背景是比较吻合的。尤其是在市场比较低迷的时候，高红利的股票由现金分红作为补充，市场低迷的时候表现比较稳健，在市场条件成熟的时候，高红利的股票由于有充足的现金可以用来扩张和收购。所以从长远来看具有更大的增长潜力。

    主持人：能否详细介绍一下红利股票究竟有哪些投资机会。

    冯天戈：高红利股票有明显行业特征，主要分布在上游和下游的行业，处于中游的比较少。当然我们具体投资的时候也需要分析当时的宏观和行业背景，在这个基础上再去做个股的选择。简单说，选股的标准就是三条，第一条过去几年分红率比较高的一些公司，第二条预期每股收益率要增长的公司，第三预期分红政策会有变化的公司。

    未来一段时间来看，我们可能更多的偏好于一些弱周期的，或者一些下游的行业，这些企业有比较稳定的业绩增长。相反倒是一些上游的企业，现在看来市盈率水平非常低，但是随着宏观环境变化，其每股收益也会超出大家预期的，比大家预期的要差。

    倒是那些下游的现在看估值稍微有点贵，但是利润增长比较有保证的企业，是我们未来需要关注的重点。

    政府出手力道难测

    主持人：监管部门近来连续推出了一系列政策，如提高再融资公司分红比例，拟推可交换债券等，你认为这些政策对市场有何影响？

    冯天戈：实际上现在的A股，有些公司股息回报率比较高，能到4%、6%的水平，甚至远远高于一年期的利息存款，未来的利润增长也相当平稳，有稳定的增长。这样一些企业是非常具有投资价值的。对于提高分红比例的新规定，有利增强上市公司分红意识，未来随着上市公司分红比例的提高，也会面临越来越多的投资机会。

    可交换债券预计会有一定的作用，但可能作用不一定特别大。因为大小非减持有很多方面的原因，有些是缺钱，需要资金。也有可能他需要兑现一部分，还有可能，就是基本面不太好的公司。而且可交换债券的发行还是有一些限制，可能只适合于某一类的大小非。

    网友：接下去是不是还会有进一步政策出台的预期？

    冯天戈：对于控制防通胀和防衰退，政府确实也很难决策。因为这两个方向完全是相反的，一个是防通胀要紧缩，一个防衰退要放松调控。相信随着越来越多经济数据的出台，政府的决策也会越来越具针对性。另外对于资本市场，其实政府也是有很多的关注，包括大小非减持的问题，实际上政府也在想办法。但是可能也是需要时间，需要智慧的。

    新华社图片

    下次公告日：2008年9月26日

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    本次公告日：2008年8月29日

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