9月8日

    至

    9月12日

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    □东兴证券研究所银国宏

    A股市场最近似乎进入了一个“没有最低、只有更低”的状态中。8月20日“一阳指”反弹结束后，上海市场日均成交金额迅速回落至不足300亿元的水平，股指在卖盘并不汹涌的情况下快速向2000点逼近，不仅完成了与上一次牛市高点的直接对接，甚至还有进入“1时代”的势头。

    这段时间，市场下跌的驱动力主要来自基金重仓股，或者说来自“价值投资理念”的最后坚守者。一旦估值完全崩溃以后，我们究竟还能不能用既往标准来研判当前市场状态。

    当前市场的下跌较为符合悲观情绪蔓延的预期，但已经不再具有符合理性判断的逻辑。

    首先，导致A股本轮下跌的因素可以归结为两个：一是大小非的减持，二是宏观经济下行周期的开始。目前来看，我们认为这两个主要因素尚未发生根本性变化。但是，这两个因素也在不同程度地向积极的方向发展：大小非减持的规则、方式都在不断完善，减少短周期内大小非减持压力的冲击；而宏观经济方面，虽然政策调控基调尚未发生变化，但结构性的变化信号已经出现。当然，我们并不指望经济增长下滑趋势能在短期内扭转，但必须承认政策变化是经济运行趋势变化的前提与基础，有了政策方向的变化，就应该逐步形成针对经济运行下滑周期的新判断或新预期，而不是一成不变地过度悲观。

    我们认为，如果按照历史的纵向比较，PE已经进入历史低位，但经济运行其实并没有进入历史低位；如果按照国际的横向比较，PE已经比标普500低，PB则低于印度。因此，从估值与经济运行匹配的角度观察，当前市场的定价水平和累计跌幅，已经对经济运行可能面临的下行压力有了一个较为充分的反映。

    其次，为何说悲观心理预期的蔓延是决定因素，最典型的表现就是市场始终关注市场中最坏的东西，而忽视好的因素。

    例如，市场下跌初期，宏观领域最担心的是CPI，后来演变为PPI、工业增加值，可以说对于宏观经济的研判没有从一个全面客观的角度认识，而是一味地去观察个体指标。对于当前宏观经济而言，下行周期虽然没有争议，但也需要客观地看待这种下行趋势，还要理解不同政策背景下经济运行可能出现的潜在变化。再如，对于估值的认定，当PE已经低于历史最低水平时，开始关注PB，认为当前2.3倍左右的PB与历史最低的1.7倍仍有较大差距，但我们进一步观察，当时1.7倍PB时的净资产收益率（ROE）只有8%左右，而今年上半年的ROE就达到7%以上，即使考虑到未来的业绩增速下滑和ROE见顶回落，那也没有任何证据表明现在的估值水平仍然偏高，甚至可以说能够证明估值进入历史低位的证据要远远多于前者。

    最后，由于当前市场下跌的驱动力恰恰来自价值投资理念框架下的优质公司，所以最近的下跌对价值投资逻辑造成最沉重的打击。投资理念的混乱其实也反映了整个市场的悲观心理状态，而不仅仅是价值型公司的业绩增长出现多大问题。显然，当价值投资理念濒于或已经崩溃，那么这就会进一步引发市场对未来的担心和怀疑，也真正导致市场失去标准来评判市场状态，来预期市场运行的方向和空间。

    因此，我们认为，现在是不是可以跳出一种简单的、固有的悲观预期，把决定股票市场运行趋势的因素摆出来重新审视一番。客观地说，除了国际因素还有些扑朔迷离或者说相当不确定，宏观经济运行和调控政策预期、上市公司盈利能力和估值定价、大小非减持压力和规则变化、证监会针对股票市场发展的政策变化和相关举措等因素的预期其实都比较稳定，至少可以说决定市场运行的内在逻辑基本都没有出现更坏的信号。

    沪市本周-5.57%

    开盘2210.34收盘2079.67

    深市本周-4.53%

    开盘7278.67收盘6935.07