申银万国桂浩明

    经过大半年的反弹，如今沪深股市已经到达不算很低的位置，价格百元以上的股票再度出现；价格在4元以下股票，深市已经“消灭”，沪市仅有1个。但在这样的背景下，沪深两市还是有一批股票处于“破发”状态，也就是它们的价格仍然低于当初的发行价。为什么这批股票会处于“破发”境地？其股价是否被低估？在股市行情依然被看好的情况下，它们是否相对有较大的交易性机会？

    “破发”的两种类型

    目前，沪深股市中经复权处理的市价较其当年发行价为低的股票，大致还有几十家，其中明显分为两类：一类是那些发行时间比较早、现在业绩比较差的品种；另一类则是在前两年牛市高潮时发行的大盘股。这两类股票的情况差异很大，导致“破发”原因也不尽相同，因此要分别加以分析。

    无论从什么角度来讲，沪深股市的扩容速度都是相当快的。特别是在上世纪90年代后期的一段时间，当时提出了“股市为国企改革服务”的口号，客观上放宽了对部分企业的上市要求，使得一些业绩欠佳，同时也缺乏后劲的企业得以上市。后来，这部分企业出现分化，有的公司通过不懈努力，业绩慢慢得到改善，在市场上得到了较高的认同；有的公司业绩持续滑坡，但得到了有关方面的支持，通过资产重组等方式，嬗变为一个新的企业，现在也活得不错；当然，也有的因为各种原因，不但业绩差，且重组难度大，只能被迫退市；剩下的还有少数公司，如今经营困难很大，虽然采取了各种措施，但也只能是勉强维系，其中有的股票市价就跌破了发行价。这里，笔者总结比较典型的上市公司有ST安彩、长春经开、春晖股份、*ST科苑、ST皇台、京东方以及TCL集团等。这些公司的共同特点是业绩都比较差，即便是股价破发，但市盈率、市净率都远远超出市场平均水平。显然，它们之所以会破发，是因为公司质地不佳，并且其业绩水平比当年发行时还低得多。

    另有一类股票，像中国神华、中国石油、中海集运、中国太保、中煤能源等，都是响当当的大型企业。它们上市时间都不长，业绩基本上不错，但时下也落入“破发”境地。笔者看来，其原因在于，发行的时候，股市正运行于大牛市的环境中。而且，当时“中”字头的央企业绩因经济景气程度高处于巅峰阶段。同时，恰逢股市出现央企热，这些大盘股受到重点关注，结果通过询价产生的股票发行价普遍比较高。此后，随着经济出现调整，股市回落，高价发行的弊端也就显示出来。其纷纷跌破发行价，甚至这种被动的局面至今都没有得到改变。显然，这类股票“破发”很难说是因为企业效益不好，但事实还是给投资者带来损失，也让企业形象蒙羞，并且还衍生出不少问题。在股市节节上涨的今天，这些股票的“破发”现状，也是很受市场关注。

    历史上曾有过的投资机会

    虽然，从投资角度来说，股票的发行价从来就不是相关上市公司的估值底线，更不是什么具有实际作用力的支撑位。但是，在“新股不败”的特殊氛围下，人们对股票发行价还是相当重视的。因为，毕竟在当初发行时，一般都是有超过发行规模数十倍，乃至上百倍的资金参与申购，其受市场追捧的程度是很高的。如果股票跌破了发行价，自然会引来部分投资者的兴趣，以实施“逢低介入”。另外，一些投资者也有这样的习惯认识：新股跌破发行价客观上表明，股市融资功能受到威胁，这会促使管理层采取措施，提振股市。也就是因为存在这些看法，的确出现过当股票“破发”后，市场形成反弹局面，以致曾有人把股票“破发”作为股市底部到来的信号。反过来，此刻如股市出现反弹，无疑“破发”股会首当其冲，因为这个时候人们又把它当作新股来炒作。

    不过，严格地说，像这种因为“破发”而产生的市场机会，在近几年已经不多见了。一来是随着上市时间的增加，一些企业运行出现问题，业绩比较差，其股价“破发”也就变成为一种必然现象，与大盘走势不再有太大关系，更成不了股市见底的信号。因此，这类股票“破发”，未必能够提示什么机会。进一步说，即便此时有资产重组题材出现，与股票是否“破发”一般也不会有太大的关系。

    但是，“破发”作为一种市场现象，它的出现毕竟不能忽视。特别是在市场高潮期，以高价发行的那些大盘股，它们“破发”主要是系统性风险所致，与公司业绩变化并没有太直接的关系。同时，因为是高价发行，其公积金相对比较丰厚，这也在一定程度上提升了公司的价值。所以，一旦市场转好的时候，这类“破发”股有可能会具有较多的优势，存在实现超额收益的机会，这也是现在不少投资者孜孜不倦盯装破发”股的原因所在。

    寻找交易性投资机会

    根据以上分析，可以看出在目前存在的两类“破发”股票中，那些由于业绩差“破发”的股票，除非本身经营有大的改善，或者是开始进行资产重组，否则一般来说不会有更多的机会出现，“破发”也不可能成为其股价变化的催化剂。但对于那些业绩不错，但受制于系统性风险而“破发”，例如那些“中”字头的股票，情况就不同了，需要仔细分析。

    一般来说，有些公司股票发行时，由于市场情绪亢奋，结果发行价被抬得很高，当时就偏离了合理水平。虽然高价发行提升了每股净资产水平，但由于公司总规模大，这种因为高溢价所带来的资产增值也很有限，因此因“破发”带来的市场效应就不会大。换言之，就是很难作为“破发”股，而让股价得到更多的机会。坦率说，中国石油恐怕属于这样的品种。按照公司现在的分红水平，如果以发行价计，股息率只有2%左右。与其它大盘股相比，显然是缺乏竞争力的。事实上，如果公司业绩没有出现超预期增长，在目前条件下股价要回升到发行价之上是有困难的。作为破发股，现在看不出有大的机会存在。

    当然，也有一些破发股，尽管当时存在发行价偏高的问题，但幅度还不是太大。而且，其增长潜力相对比较大，有的公司还有较为明显的业务扩张空间，它们的“破发”更多是与系统性风险带来股价超跌有关。因此，在市场回稳以后，“破发”也就成为了一个买点。诸如，中国神华、中国太保等股票，大概可以归入这个范畴。对于这些股票来说，相对上涨空间比较明显，其近期走势也说明了这一点。如果说要在破发股中找黄金的话，这类股票无疑是重点。

    客观而言，在一个成熟市场中，股票“破发”情况是会经常出现的。在实施IPO新政以后，即便是在市场基本平静的情况下，这类现象也会增加。笔者看来，“破发”实际上是提供了一个交易性的机会。抓住这个机会，有希望获得超额收益。只是对这种机会本身要作分析，搞清楚“破发”原因。同时，也应该看到这种机会的局限性，毕竟“破发”不能作为投资的主要理由，这一点投资者应该牢记。