南方基金投资总监 王宏远

如果国内能果断推出部分严格监管下的场内金融衍生产品，在稳健的基础上使国内资本市场逐步达到正常杠杆水平，则我国资本市场有望利用这次金融危机在未来迅速发展成为国际上主要的资本市场。

2009年A股市场最大的机遇在于单边下行趋势结束后，已经可以挖掘出结构性的超额收益板块，其中，基于产业资本和金融资本融合过程中的实质性资产重组与并购机会尤其值得期待。

2008年对国内投资者来说是刻骨铭心的一年，这不平凡的一年浓缩了通常情况下人们数十年才能体验到的人生阅历。

四大因素决定中国经济率先复苏

从逻辑顺序上看，2008年首先是由美国实体经济中的房地产市场泡沫破灭，引发了次贷危机，之后次贷危机再演变成金融危机，并向实体经济蔓延。分阶段来看，本轮危机第一波打击最大的是外债多、外贸逆差多、外汇储备少的国家和地区。随着危机的进一步发展和各国国内需求的萎缩，预计第二波打击最大的将会是净出口多的国家和地区，因为一国的出口就是别国的需求。

A股指数在过去短短12个月内跌幅超过了2/3，国内房地产市场的调整也已经不可避免地展开了，而且预计未来几年房地产市场调整的压力可能比股票市场更大些。

我国经济发展一直存在高耗能、高污染、低人工成本的特征，如此长期运行至今几乎已到极致。全球金融海啸加速触发了这种发展模式顶点的出现。这次全球和中国经济调整的幅度和时间将会远远超过预期，但是我们坚信，中国经济肯定还会重新活跃，只不过未来的复苏必须伴随着经济增长方式的转变和产业结构的调整。中国政府近期出台的一系列经济刺激计划可以有效地平缓实体经济调整的节奏和步伐，有助于促进调整过程的渐进化和有秩序化，应该给予高度评价。

在全球金融危机背景下，中国经济具有率先复苏的几大有利因素。首先，我国国民的储蓄率在全球居于前列。第二，我国有两万亿美元的外汇储备，在全球居于第一位，这意味着在任何极端困难的危机面前，我们都具有主动、独立自主地捍卫国家经济主权和国民财富的能力，不需要乞求他人。第三，我国具有相对封闭的国内金融市场，我国居民和企业在此次次贷风波中直接经济损失较小，大国经济以及辽阔的腹地决定了未来中国具备率先复苏的条件。第四，我国还有尚可以启动的庞大内需市场。如果农村宅基地、建设用地和耕地的使用权流转市场能够逐步建立完善，初步测算可以产生高达30万亿元的账面财富，只需要其中一小部分转化为现实财富效应，就可以显著刺激我国中低端必需品和基本消费品的国内需求，从而带动中国经济率先复苏。

中国资本市场前景可期

从全球角度来看，中国资本市场具备两个独有的优势：

第一，中国上市公司绝大部分只是部分资产上市，上市公司的母公司还有大量的优质资产没有进入上市公司。如果在未来几年内大型央企能够完成优质资产注入和整体上市，中国央企板块将有望成为全球资本追捧的重要对象。

第二，在国际金融市场去杠杆化的浪潮中，中国资本市场是全球前二十大经济体中唯一杠杆水平小于1的市场。

我们如果能够抓住这一难得的历史机遇，果断推出部分严格监管下的场内金融衍生产品，在稳健的基础上使我们的资本市场逐步达到正常杠杆水平，则我国资本市场有望利用这次金融危机在未来迅速发展成为国际上主要的资本市场之一。

让我们来看一个例子：前些年，国内舆论呼吁努力把海南岛建设成类似美国佛罗里达州的国际养老基地，吸引西方发达国家老年人养老，为此提出了加强基础设施、房地产、医疗卫生设施等建设，这些措施都是必要的。但是我认为还缺一个最关键的设施——教堂。我们知道，西方发达国家绝大部分人信仰基督教和天主教，他们每个礼拜天都要去教堂做礼拜，这是国际惯例，是他们熟悉的生活方式，如果没有教堂，西方老年人是不会常住的。那么什么是资本市场的“教堂”呢？什么是掌握国际主流资金的西方投资者熟悉的投资方式和国际惯例呢？那就是股指期货、融资融券、T+0交易、期权权证等，只有推出这些西方机构投资者熟悉的“生活方式”，才有可能吸引国际资金长期驻留中国资本市场，把中国作为在全球金融危机中的避风港，而不是像目前一样仅限于战术性买卖，加油卸货以后就走了。

说到衍生品，有人就会说，国外衍生品齐全但股票指数不是照样跌了吗？这其实是一种误解，衍生品的作用在于通过对冲作用使股票涨跌行为在有秩序和有尊严的过程中完成，并不是要扭转涨跌行为本身，它本身对股票涨跌的影响是中性的。在A股市场下跌的过程中，各界对证券投资基金颇多指责，但是基金在下跌过程中卖出股票也是无奈的选择。对于在上证综指处于6000点时，平均90%股票仓位的基金而言，如果有股指期货避险，基金经理只需要拿出占基金净值3%的资金做空股指期货即可。因为股指期货通常具有10倍的放大效应，换算后相当于基金仓位降到了60%，基金就不需要与“大小非”和广大中小投资者在下跌过程中竞相杀跌了，况且“大小非”本身也可以通过股指期货来避险，A股市场的跌幅也就不会那么大了。我们初步测算，如果有股指期货，单是基金行业就可以少卖出6000亿至8000亿元市值的股票，却同样能达到把仓位降到60%的目的。

超额收益板块锚定轻资产行业

2009年对A股市场而言是机遇与挑战并存的一年。一方面，A股市场指数从高点以来的跌幅达到了2/3，泡沫已经大大释放；但是另一方面，AH溢价指数仍然在60%左右，中小上市公司AH溢价指数甚至达到2—3倍。考虑到H股比其它主要新兴市场估值水平还略高，因此A股市场整体估值水平处于纵向比较相对便宜但横向比较仍然高企的两难局面，2009年A股市场适度反弹或者仍有较大幅度下跌空间都属于正常，到底出现哪种局面将主要取决于投资者对中国经济金融主权的评级和前景展望，以及对A股市场的整体信心等系统性、全局性因素。

2009年A股市场最大的机遇在于单边下行趋势结束后，已经可以挖掘出结构性的超额收益板块。其中，基于产业资本和金融资本融合过程中的实质性资产重组与并购机会尤其值得期待。未来市场最大的风险在于如果政府用于刺激经济的各项财政、货币、产业政策基本用尽后，实体经济由于受国际大环境的影响仍然看不到明显的复苏迹象，并由此引发投资者信心丧失和虚拟资产市场价格雪崩，这是管理层和市场参与各方无论如何都要避免出现的。

从超额收益板块来看，2006—2007年我们把券商板块作为首选超额收益板块，是基于对大牛市的判断。2008年初我们提出的超额收益板块是大农业板块，这是由于当时通过传统PE/PB的估值方法已经寻找不到合理的投资标的，如果一定要寻找超额收益板块的话，只有进行估值方法的变革即运用市值估值法选股。

我认为，2009年寻找超额收益板块的逻辑是这样的：

给出A、B、C三个参数：其中A是在这次全球金融危机背景下上市公司管理层主动战略收缩的意识，意识越强得分越高；B是上市公司战略收缩的可行性和现实性，可行性和现实性越大得分越高；C是上市公司战略收缩的执行力，包括体制动机因素和实际执行效果，执行力越强得分越高。上述三项最高得分设定为100分，最低得分为1分。对A+B+C得出的结果进行排序，我们将会发现，最终得分高的主要将是轻资产行业中主动战略收缩意识和执行力均强的优质公司。这将是2009年A股市场超额收益的主要来源。根据国际经验，资本市场相关金融服务业、健康保健、体育文教、休闲娱乐、医疗卫生、传媒、法律等能够实质性提高人们生活质量的产业会是主要候选板块。