□银河证券策略研究组

    2009年A股市场运行轨迹主要取决于五个因素：一是我国经济政策与经济增长，二是国际金融市场与国际经济变化，三是上市公司业绩与估值变化，四是股市供求关系变化，五是股市政策变化，预计2009年市场运行将经历三个主要阶段，下半年回归价值中枢。

    经济增长先抑后平

    2009年反周期的宏观经济政策手段主要是适度宽松的货币政策和积极的财政政策。在货币政策方面，包括降息、下调存款准备金率、解除信贷规模管制等举措将悉数出台；在财政政策方面，扩大政府投资，降低企业个人税收负担，适度增加财政赤字和建设国债发行规模是2009年财政政策的主轴。预计2009年1-2季度经济仍会持续下行，但宏观政策效应将在2季度末前后逐步显现，2009年中期以后我国经济有望逐步企稳，恢复平稳增长格局。

    全球金融市场趋于稳定

    由于美国、欧洲、亚洲等发达国家央行大规模注入流动性，注入规模已经超过1万亿美元。各国政府联手救市，政府出资规模接近4万亿美元，为金融机构短期融资担保、收购金融机构不良资产、收购金融机构股权，全球金融系统流动性状况迅速改观，三个月美元拆借利率快速下跌，从2008年10月初的4.819%一路下滑至11月初的2.388%。各大银行流动性短缺的现象有所缓解，金融机构破产进入尾声，银行间拆借市场逐渐恢复。

    但是，实体经济受到的危害才刚刚开始。金融危机对实际经济的负面影响在2008年四季度开始体现，这将是个长期的过程。未来一段时间，制造业、就业、消费、居民收入等宏观指标会继续反映经济的恶化趋势。当然，各国救市尝救经济的政策还会持续增加，还会采取降息、减税、扩大财政支出支持经济增长，但西方国家刺激经济政策的运用空间有限，政策效用需要相当长的时间体现。

    A股市盈率前高后低

    2009年2月份开始，上市公司年报陆续披露，鉴于今年上半年整体利润增速仍然维持高位，年报数据业绩增长不会太差。但是，由于2008年基数较高、以及我国实体经济继续下滑，预计2009年一季报会比较差。2009年中期以后，我国积极财政政策和适度宽松的货币政策的效用将逐渐体现，经济逐步回稳，上市公司业绩有望摆脱下滑走势，2009年三季报会相对较好。因此，2009年上半年以当前点位计算的市盈率会继续升高，2009年中期以及三季度，随着业绩好转，基于目前股市点位的估值水平将下降。

    股票供应压力次第减轻

    我们测算全年有6000亿元的股票供应压力，主要来自于限售股解禁（3900亿元）。而新股发行、再融资仍然维持在低位，市场供求状况主要看限售股解禁的节奏。

    明年一季度是限售股减持压力的高峰期，1月份实际压力为84亿元，2、3月份单月新增减持压力分别为400亿元、500亿元，相对于目前几百亿的日均成交额来说，市场面临的压力巨大。二季度有所减轻，合计解禁压力为687亿元，月均229亿元。下半年进入低谷，月均减持压力在120亿元以下。

    股市政策支撑市场运行

    由于经济下滑，上市公司业绩下滑，全球经济与金融市场仍不稳定，预计2008年底到2009年一季度，配合积极的财政政策、适度放松的货币政策，国家将继续出台稳定股市运行的政策，包括融资融券、引进长期投资资金、探讨出台资本市场平准基金等等。股市稳定政策的推出将支撑市场稳定运行。

    下半年踏上价值回归路

    预计2009年市场运行将经历三个主要阶段：2008年11月-2009年1月艰难反弹，上证指数波动中枢2000点。在这个阶段的激励因素包括：经济刺激政策连续推出、国际金融市场稳定、市场严重低估、股票供应放缓、国家稳定股市的政策择机出台。不利因素有：投资信心脆弱，国际经济前景充满不确定性、我国经济持续下滑。当然，如果国家出台有力救市政策，股市可能上冲上证指数2000-2500点的区域，波动中枢上移。

    2009年2月-2009年5月存在下行风险，股指可能再次探底。这个阶段的不利因素主要有：国内经济下滑、上市公司一季报较差、PE明显上升；发达国家实体经济快速下滑，上市公司业绩拉动国际股市下行；市场供应压力加大，新增限售股减持压力在2、3月份达到高峰。

    2009年5月-2009年底，市场回归价值中枢。这个阶段的激励因素有：经过6-9个月的传导期，适度宽松的货币政策和积极的财政政策开始发挥作用，经济下滑结束，逐步恢复稳定增长；上市公司业绩停止下滑，业绩增长企稳回升；市场供应压力明显减轻，新增限售股解禁压力进入全年低谷。国际金融市场全面稳定，国际经济的不确定性因素逐步消除；市场预期发生转变，投资信心恢复；估值水平回升。