新股发行制度改革的成效初步显现。

　　由深圳证券交易所及市场中介机构提供的一系列统计数据，证实了上述结论。以发行改革《指导意见》提出的预期目标一一比对：

　　“中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜”——散户账户网上申购获配比例是2008年的3倍。统计显示，三金、万马、家润多三股网上申购中签率分别为0.17％、0.13％和0.25％，与2008年71家中小板公司平均0.08%的中签率相比，有成倍的提高。三股网上申购户数分别为336万户、280万户和168万户，显著高于2008年平均的41万户；而其中个人账户占比，三股平均为97.99％，是2008年平均29.58%的3倍多；股票分配至个人账户的比例，三股均高达98％左右，也是2008年平均29.58％的3倍。

　　“提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况”——通过改革，机构资金明显被“赶到”网下。由于单一机构单一账户申购且设定千分之一申购上限，机构资金倾向于集中在网下申购。数据显示，三股网上冻结资金量分别为4200亿元、3400亿元和3100亿元，相比2008年平均5200亿元的水平较显著下降；而网下冻结资金量则分别为300亿元、217亿元和478亿元，与2008年平均210亿元相比有所提高；网下配售比例与2008年相比变化不是特别明显。与之相应，此前往往出现的跨行巨量调拨头寸申购新股情况较为明显地缓解，如桂林三金新股申购跨行调拨头寸金额仅为140亿元，而2008年平均高达320亿元。有关机构分析认为，新股申购对银行间市场回购利率的影响也有显著降低，与改革前新股申购影响资金短期拆借成本的情况相比，“能够感觉到（改革后）对拆借资金成本的影响力度在降低。”

　　“市场价格发现功能得到优化”——通过市场化为导向的改革，一级市场定价更接近于二级市场同行业公司估值水平，打折幅度收窄。

　　三股定价市盈率/同期二级市场同行业市盈率分别为32.89倍/35.92倍、30.88倍/36.02倍和30.58倍/36.63倍，与二级市场水平相比，分别打了92折、86折和83折，而2008年，平均要打53折。

　　同时，“增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识”的改革目标，也在三股发行过程中得到初步显现。

　　业内人士评价说，上述数据初步显示了发行改革的效果，特别是在市场流动性较为充裕，三家公司发行规模较小的情况下，上述数据体现出的良好效果更加来之不易，说明改革的方向是正确的，《指导意见》当中确立的原则、目标得到了不同程度的体现。同时“从发行活动中的主体行为，到交易活动中主体行为，基本上积极、正面地对改革措施做出反映。”

　　“改革的趋势也是很好的。”有关专家指出，改革通过机制的演进，将带动市场各方主体认识的统一和深化、行为模式的改善和变化、约束制衡机制的强化，随着改革的不断推进，改革效果有望更全面、更充分地体现出来。同时，改革目标不会一蹴而就地实现，改革本身也是分步推进的过程，还要循序渐进、不断完善，“不能期望发行改革一下子解决所有的问题，市场各方仍然要继续努力，归位尽责。”（周翀）

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　　发行改革的场子、位子和调子

　　市场各方高度关注的新股发行制度改革，截至三只中小板股票完成发行，可以作一小结。正如一系列统计数据显示的那样，市场主体积极正面回应改革，改革成效初显且趋势良好。

　　我们认为，评价改革的效果、审视改革的路径乃至展望改革的未来，形象地说，需要为发行改革看场子、占位子、定调子。

　　首先，为改革看场子。这就是说，我们认识、研究和评价改革，要认识、研究和评价改革所处的市场环境——“新兴加转轨”。惟其新兴，则在我国资本市场中推动发行改革，则不似成熟市场靠自然演进，而需政府主导，且发行改革必然带动、影响相邻、相关领域的改革，发行改革自然有先锋、突进的意味；惟其转轨，则有必要意识到，发行改革基于现实的市场环境，不可能毕其功于一役，亦不可能解决所有问题，还需要综合配套。

　　其次，为改革占位子。这就是说，我们认识、研究和评价改革，要认识、研究和评价改革的边界。改革要解决什么问题、可以解决什么问题，与改革效果要一一对应，凡不应归于改革能效范围内的问题，则不应用来评价改革的效果。比如，长久以来存在于IPO和再融资环节中的“圈钱”争论，实质反映的是公司治理和股权文化的问题，但却突出表现在发行这个环节之中。公司是否融资、以何种方式融资、募资投向，本来是商业判断问题，在良好的公司治理和股权文化中，这种行为必然受到良性的约束和制衡。而在我国，则表现为小股东、大股东、管理层相互之间的不信任、不约束，情绪表达远远超过理性作为。类似的问题，发行改革再到位，恐怕也无法解决。再如，上文中的发行共性问题，显然也远远超出当前发行审核的范围，超出发行工作的边界，指望发行改革解决这类问题，显然也不够明智。改革的边界清晰于《指导意见》提出的目标和原则；改革要取得边界以外的效果，则必然需要综合配套。

　　最后，为改革定调子。这就是说，我们在明晰场子、位子的基础上，应全面、理性评价改革，争取共同通过自身的努力——归位尽责，形成更多的共识，为改革的推进创造良好的市场环境和舆论环境。应该说，三只中小板股票的发行，在一定程度上已经定下了好调子；但是，下一步更大改革效果的取得，则还要强调市场主体进一步的归位尽责，询价对象要进一步发挥专业优势，客观报价，而不能挟二级市场散户自重高报价、抢筹码；发行人应树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，加强募集资金管理，提高上市公司经营水平，维护股东合法权益；承销商要勤勉守信，维护买卖双方的长期利益和根本利益，不断提高专业服务能力；投资者应当充分关注定价市场化蕴含的风险因素，切实提高一级市场和二级市场风险意识，强化价值投资理念，避免盲目炒作。

　　我们相信，随着监管层和市场主体持续做好新股发行体制改革的后续工作，并继续分步推进、完善改革措施，作为市场咽喉的发行体制必将进一步理顺，并进而为市场健康稳定发展贡献力量。（周翀）

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