国联证券：软件行业三季报引领十月反弹
研究机构：国联证券 分析师：韩星南 撰写日期：2011-10-10
工信部发布 2011年1-8月软件业经济运行情况。1-8月软件业实现收入11120亿元，同比增长 30.6%，增速同比上升 0.7个百分点。
其中8月份完成收入1532亿元，同比增长36.3%，达到今年以来单月最高水平。虽然离岸外包增速有所回落，但依然以 42.5%位居第一，信息技术咨询服务增长快速，同比增长38.5%，位列第二。
公司公告：万达信息（300168）、久其软件（002279）和金证股份股权激励获得证监会备案，并均将在10月中旬举行股东大会审议激励草案。海隆软件则公布限制性股票股权激励草案。赛为智能（300044）公布6月28日-9月28日新签合同和订单。数字政通（300075）、皖通科技（002331）和超图软件分别利用超募资金成立研发中心、进行并购或为新项目垫资。神州泰岳（300002）则成立新的合资公司，目标进入气象领域软件开发。
行业新闻：Yahoo CEO突遭解雇，股票不跌反升。苹果创始人，传奇CEO乔布斯逝世。新版iPhone 4S发布，但新性能和外观令人失望。亚马逊低价出售其平板电脑Kindle Fire，挑战iPad龙头地位。中国纳斯达克互联网第一股“中华网”申请破产保护。Gartner预计2011年全球PC出货预期，仅增长3.8%，并预计2012年半导体支出锐减16.7%。
9月“新股”带动板块整体大幅度下跌，10月依然看好“老股”， 并维持行业“优异”评级。正如我们上一期报告所料，整个9月板块整体下跌超过8%，以初灵信息（300250）、卫宁软件（300253）、方直科技（300235）为代表的新股更是下跌惨烈。根据中报及市场预期，我们依然认为“新股”仍有下跌空间，而以用友软件（600588）、软控股份、东华软件（002065）为主的“老股”则下跌空间有限。本月我们维持推荐用友软件（600588.SH），卫士通（002268）（002268.SZ）和石基信息（002153）（002153.SZ），并在此基础上增加推荐股权激励草案获批的万达信息（300168）。鉴于10月份三季报陆续披露、及估值水平的再创新低，维持对版块的“优异”评级。
用友软件：收入确认滞后 全年业绩预期不变
一、事件概述
用友软件（600588）发布2011年三季度业绩公告：今年前3季度公司实现营业收入22.36亿元，同比增长47.4%；实现归属上市公司股东的净利润9018.5万元，同比增长155.9%；扣除非经常性损益后净利润6752.8万元，同比增长302.4%。第三季度实现收入7.74亿元，同比增长27.21%；实现归属上市公司股东的净利润-3180万元。
二、分析与判断
3季度收入增长27.2%，毛利较之去年同期略有提升，但费用率由2季度的67.74%上升至88.74%
第三季度亏损3180万元的主要原因是：
（1）季节性因素。每年1、3季度是公司收入确认的低点。今年第三季度收入增长27.2%，低于09年第三季度收入增速（46.9%），但略高于以往3季度收入增速。
（2）政务和医疗子公司3季度未完成当期业绩指标。政务公司主要受到收入结算滞后的影响，预计全年完成年初6亿收入指标的概率较大。医疗公司预计也将达到年初利润目标，即亏损3000万。
（3）增值税退税因素。公司当季尚未收到的增值税返还约5150万元。剔除该因素，归属于上市公司股东的净利润约为1971万元，同比增长约125.4%。
对全年业绩预测维持不变
考虑全年的增值税退税，以及前3季度9018万利润，要完成全年业绩目标，4季度单季度大致需要完成2.5亿左右净利润。08年第4季度实现净利润3.07亿，09年第4季度实现净利润2.67亿，2010年第4季度实现净利润3.16亿元。从历史来看，今年4季度实现2.5亿净利润的概率较大。
三、盈利预测与投资建议
（1）基于ERP行业趋势性向好（目前尚未出现向下的显性指标），作为ERP行业的标杆，公司具有长期投资价值。
（2）我们此前看好公司的逻辑是基于公司的内生性变化。其一，长期看，用友将成为中国软件（600536）企业商业模式变革时期的范本，转型成功概率最大。其二，短期看，根据用友以往的历史经验，公司增加投入的当年费用难以控制，当年净利润受到拖累。由于前两年的投入积累，今明两年业绩将显现成效。（参见我们7月11日用友深度报告《软件变革时期范本，初现企业信息化平台雏形》）
（3）维持2011-2013年净利润增速分别为74.4%/30.8%/29.9%，EPS分别为0.71/0.93/1.21元。目前股价对应2011-2013年PE为28.72 x/21.75 x/16.84x。
重申此前“强烈推荐”评级。我们认为，用友内在革命性的变化、而非短期业绩，才是我们看好公司的逻辑和前提。
四、风险提示：
费用投入较多吞噬收入增长；SaaS拓展不及预期；企业管理效率随着规模扩大而降低；年内增值税退税不能及时到账。
