从事中来看，即分析中小投资者的交易过程，我们不妨把关注的焦点放在A股的估值体系之上。如果估值体系有问题，导致A股价格高估，而大股东、机构投资者能够在高价位出逃而中小投资者在高价位建仓，会不会导致财富从中小投资者流向大股东和机构投资者？导致A股现行高估的估值体系的深层次的原因，无非在于这样几个方面：

第一，保荐人、上市公司及其大股东、承销商等的串通，导致A股一级市场估值偏高。以中小板和创业板为例，一幕幕血淋淋的破发案例，一起起因为发行估值偏高营造出来的、以三高为主要特征的财富神话，不正意味着大股东、高管和机构投资者的财富盛宴？同时意味着中小投资者的巨额亏损吗？在股票供给方具有市场意识而股票需求方，尤其是中小投资者并不具有市场能力的条件下，市场化发行是否忽视了A股市场并不具备市场化发行条件这一事实？改革现行市场化发行制度，加强对发行定价的管制，加大对保荐人、承销商与上市公司及其大股东上市违规行为的处罚力度，是治市与救市的第四策。

第二，我们的研究发现，在流通股走向集中的时候，即机构与庄家建仓的时候，股票价格呈现出下降的态势；在流通股走向分散的时候，即机构和庄家出仓的时候，股票价格呈现出上升的态势。这是不是意味着庄家低进而中小投资者低出？机构高出而中小投资者高进？是不是意味着机构与庄家在打劫中小投资者？加强对股市操纵行为、机构投资者行为的监管和处罚力度，是治市与救市的第五策。

第三，在成熟市场中，中小投资者主要通过投资基金等集合投资工具间接投资股市。因为投资基金等集合投资工具可以聘请、雇用专家进行投资，因而投资者可以获得更好的自我保护。但是，A股市场上，基金和中小投资者的利益一致吗？根据公开信息，“韩刚不仅自己大玩老鼠仓，还将其妻也拖下水，两人里应外合联手在多达15只个股当中进行老鼠仓交易非法牟利”。这是否意味着基金经理是为了自己的利益而不是基金投资者的利益而进行操作？加大对老鼠仓等侵害基金投资者利益的行为的事前监管和事后的处罚，是治市与救市的第六策。

第四，最近以来，大股东、高管减持，充斥着各类财经媒体。试想，大股东、高管会在上市公司具有灿烂前景时减持吗？会在股票价格低估时减持吗？显然，屡见不鲜的减持行为，昭示着A股估值体系存在高估的可能。我们坚信，投资者可以被骗一时，但绝不可能被骗一世，因此，延长大股东、高管的限售期，给中小投资者更多的时间来识别欺骗者，如果未来的股票价格确实表明减持公司存在估值泡沫，减持者或减持公司对股东承担赔偿责任，不也可以为中小投资者提供更好的保护，抑制一级市场的估值泡沫和二级市场信息披露的选择性偏误吗？这是治市与救市之第七策。

第五，我们发现，首批上市的28家创业板上市公司，在上市之前的2008年，存在明显的利润操纵嫌疑，而在A股市场中，“假”利润和真利润可以卖同样的价钱。在这种市场中，为了使股票卖一个好价钱，在注册会计师和上市公司串通并且监管不到位的背景下，利润操纵不就正好可以获取丰厚的回报吗？加大对注册会计师审计行为、上市公司利润操纵行为的监管和处罚力度，是治市与救市的第八策。

从事后来看，即从中小投资者已经蒙受损失的情况下，我们也缺乏足够的、可操作的投资者保护措施，比如：

第一，在美国等成熟市场中，有集体诉讼制度。即投资者如果因为上市公司、注册会计师、投资银行的过失而蒙受损失，他们可以集体行为起来，委托律师向过错人索赔。律师也可以作为召集人，代表可能蒙受损失的投资者向上市公司等过错人索赔。为什么我们不能建立类似的制度？为什么我们不能鼓励中小投资者集体起诉存在过失的上市公司、会计师事务所和投资银行？这是我们的治市与救市之第九策。

第二，在成熟市场中有一种举证责任倒置的制度设计，即当上市公司、会计师事务所或投资银行可能存在的过错给投资者带来损失时，投资者不需要举出证据说明上市公司等有过失，而是上市公司等被诉人举出证据，说明他们没有过失，即被诉人自证清白。为什么我们不能建立类似的投资者保护机制？这是我们的治市与救市之第十策。

中小投资者是股市的源头活水，没有了他们，还会有中国股市的明天吗？我劝天公重抖擞，不拘一格降秩序。唯有游戏规则公平了，才有A股市场灿烂的明天。插图/苏益

( 第一财经（微博)日报 祝剑禾 作者为中央财经大学教授)

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