在老问题和新挑战面前，不管货币政策保持中性，还是全面放松，明年积极财政政策和扶持新兴产业进行结构调整的基调是大概率的。投资者需要密切关注中央政府的定调，从中寻觅政策性机会。
•会议背景•
中央经济工作会议三大新背景挑战
《红周刊》记者 张宇
宽松比市场预想中来得要早，本周央行手中的“缰绳”稍微松了松，下调了50个基点的存款准备金率。尽管对于货币政策基调经济学家尚存争议，但不容回避的是，中央经济工作会议对于2012年的定调将会发生新变化，因为今年宏观经济背景毕竟不同于去年。
变化1：经济下行风险增加
尽管2010年GDP同比增速已经呈现出逐季走低趋势，但是与去年相比，今年GDP增速下滑势头进一步加剧，三个季度分别为9.7%、9.5%、9.1%（见图1），远低于去年10%以上的水平，也低于1979年~2010年年均9.9%的高增速。而新公布的10月份规模以上工业企业增加值以及11月份PMI显示出经济收缩未来还将持续，在经历了2009年的快速扩张后，中国经济正在第5轮周期里经历收缩。
可以从投资、出口、内需这“三驾马车”逐一剖析。从投资增速来看，今年前三季度城镇固定资产投资增速从上半年的高点有所回落，但仍然保持了较快水平。值得注意的是，作为固定资产投资重要内容的房地产和制造业投资下滑尚未有止跌迹象。随着楼市调控房地产投资增速从年初的35.2%下降到10月份的31.1%。国家统计局新公布的制造业PMI也表明了收缩趋势（见图2），特别是11月份PMI跌破了荣枯线，为49%。其中新订单指数环比大幅下降2.7%，近三年来首次进入收缩区间。
与2010年相比，外贸出口回落速度非常明显，贸易顺差持续收窄。今年10月份，外贸出口同比增速回落至15.9%的较低水平，连续三个月保持环比负增长。这是由于我国主要贸易伙伴欧美经济体出现了较大动荡。另外一驾“马车”——消费内需，从2002年中央经济工作会议就开始强调“扩内需”，但是国富民穷，内需消费依然欠缺“马力”，近3年社会消费品零售总额增速不温不火，约保持在20%的水平。
“三驾马车”欲跑乏力令市场担心未来两个季度经济将跌入低谷，所以在最近几次反弹中，交易回报里都难觅机构身影。
变化2：高通胀暂时被关入笼
对于货币政策的定调另一关键问题就是通胀。2010年通胀逐月攀升，高点为11月份的5.1%，同期PPI也不断攀升，甚至运行到了7%以上的高位，这一切令管理层感到担忧，为了遏制高通胀对于经济的负面影响，在2010年12月召开的中央经济工作会议上，管理层定调：“稳经济、调结构、控通胀。”
在这“九字”方针下，2011年全年货币政策继续稳健，甚至有点收紧。今年央行6次上调存款准备金率，最高至21.5%。同时还先后3次加息，这些收紧措施令流动性一时间非常紧张，造成民间高利贷盛行，甚至导致了温州和鄂尔多斯的债务危机。特别是今年6月份，疯狂的猪肉领涨CPI同比涨幅突破至6.4%，环比也扩大了0.9个百分点，此后猪肉继续带领CPI上攻，最终在7月份达到了年内高点6.5%。同期PPI也达到了7.5%的峰值。不过，现在高通胀因素淡化了许多。随着翘尾因素和食品类CPI的回落，最近4个月通胀下行趋势非常明显（见图3），而且PPI也继续下行，将在未来数月拉低非食品类CPI的涨幅。
“预计明年通胀将保持在3%~3.5%的水平，在通胀和增长之间，管理层更有可能是保增长，通胀下行使央行降低存准成为可能。”交通银行高级宏观分析师唐建伟对《红周刊》说，他判断因中长期通胀压力依旧存在，而经济减速也较为平稳，所以短期内还不具备降息的可能性。中国银行国际金融研究所也表达了类似看法。这与卖方研究机构观点不同，包括瑞银、中金等机构认为，之前已经有浙江农信系统执行差别存准，这次下调存款准备金率可以视为全面转向的一个信号。究竟如何定调，很快会有答案，可以肯定的是控通胀将不再是明年首要任务。
变化3：欧美债务火烧连营
今年外部经济环境与2010年迥异。去年还只有希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰四只“欧猪”爆出债务危机，今年这把火已经烧到了欧元区核心国，作为欧元区第三大经济体的意大利10年期国债收益率近期突破了7%，创下欧元区成立以来的高点。“两位大佬”德国、法国也唇亡齿寒，特别是法国，债务占GDP比例高达82.3%。而同时两国GDP增速第二季度明显低于第一季度（见附表），放缓势头明显。
随着欧债危机的蔓延，市场对德国也不免怀疑，11月23日德国60亿欧元的10年期基准国债，投标规模仅为38.89亿欧元。宣告拍卖失败后，10年期德国国债收益率飙升，超过了美国10年期国债2.03%的收益水平。虽然美国经济数据也时好时坏，但还是有大量避险资金涌入美元。11月30日晚，全球六大央行不得不联手，下调美元流动性互换利率至0.5%。向市场注入美元流动性显示出全球市场避险情绪浓重。
“只有危机的时候才用利率互换，主要是美元头寸太紧张了。”宏源证券宏观分析师秦培景对《红周刊》说，的确，现在发达经济体还处于危机中，特别是欧洲经济复苏形势不容乐观，这对于我国出口的负面影响将继续体现。“这次全球央行的联合行动，目标是流动性紧张的银行，并不是陷入债务危机的政府。”中国银行国际金融研究所宗良判断说，他认为这次举措仅为欧洲各国争取时间，使他们能够推进财政和经济改革。面对当前波诡云谲的外围环境，中国政府将适时适度地调整基调，为2012年经济稳定、持续增长护航。
